山西汾酒(600809)：主动控货赋能高质量发展 全年20%收入增速目标可期

　　事件：2023Q3 公司收入/归母净利润分别为77.33/26.64 亿元（同比+13.55%/+27.12%）。

主动控货蓄力发展，产品结构发展均衡。23Q3 中高价酒类占比环比23H1提升1.08pcts 至75.17%，收入增速环比放缓或因主动控货，具体产品看：

①23Q3 老白汾、巴拿马加速，青花系列整体控货。② 23Q3 公司控货挺价梳理渠道&均衡省内外市场发展，核心大单品青花20 批价趋势向上，为后续发展奠定坚实基础。

省外增速环比增长明显，渠道规模持续提升。①市场方面，受益于省外加速发展，23Q3 省外收入占比同比+1.73pcts 至59.45%，我们认为全年省外增速或仍将快于省内。②渠道方面，23Q3 经销商数量-7 家至3768 家，平均经销商规模同比+12.52%至204.67 万元/家，经销商质量进一步提升。

费用率降低赋予利润弹性，合同负债表现平稳。① 23Q3 公司毛利率/归母净利率分别同比变动-2.87/+3.68 个百分点至75.04%/34.45%，毛利率下降预计与巴拿马、老白汾增速较快有关，净利率提升主要系费用率下行（23Q3销售费用率/ 管理费用率分别同比变动-5.78/-0.57 个百分点至10.61%/3.82%），销售费用率自年初以来下降明显预计主要系公司整体运营水平提升，费用控制能力增强；②23Q3 经营性现金流同比-39.40%至20.96亿元，现金流表现略弱于收入；③23Q3 预收款+合同负债，同比/环比分别变动+4.48/-5.81 亿元至51.73 亿元，合同负债环表现平稳。

全年20%收入增速目标可期，仍为β潜在向上背景下有价值的标的。短期看，全年公司20%收入增速目标可期；中长期看，在当前经营班子稳定背景下，公司或依赖品牌力&强产品力，在数字化加速布局下，实现价盘稳定&产品生命力持续向上，仍然为β潜在向上背景下有价值的标的。考虑Q3 青花系列控货，我们略微下调盈利预测，预计23-25 年公司收入分别为323.2/392.4/468.0 亿元（前值324.5/395.3/476.3 亿元），归母净利润分别为104.3/130.9/159.7 亿元（ 前值104.8/131.3/164.8 亿元），对应PE 为28.6X/22.8X/18.7X。