重庆啤酒(600132)：2023Q4销量逆势增长 吨酒营收同比下降

事件：2023 年公司实现收入148.15 亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14 亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4 实现收入17.86 亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07 亿元，2022Q4为0.81 亿元；实现扣非后归母净利润-0.13 亿元，2022Q4 为0.73 亿元。公司2023年归母净利率提升0.02 个pct，扣非后归母净利率提升0.08 个pct。2023Q4 归母净利率下降4.79 个pct，扣非后归母净利率下降4.67 个pct。

销量逆势增长，Q4 均价承压。2023Q4 公司销量为34.57 万千升，同比增长4.74%，参考啤酒行业2023 年10-12 月产量分别增长0.4%、-8.9%、-15.3%，重庆啤酒实现了逆势增长。主要系公司在2022Q4 疫情导致的销量低基数下实现恢复性增长（2022Q4 销量同比-11%），尤其是疆内等基地市场恢复明显。2023Q4 公司吨酒营收同比下降8.11%至5166 元/千升，主要系2022Q4 疫情严重公司减少货折等费用投入导致吨酒营收基数偏高（2022Q4 吨酒营收同比+8%）。对比2021Q4，公司四季度吨酒营收回归至正常水平。全年来看，2023 年公司实现啤酒销量299.74 万千升，同比增长4.93%，吨酒营收为4943 元/千升，同比增长仅0.57%，主要受高档酒需求复苏疲软影响。

四季度盈利能力承压，2024 年期待成本红利。由于2023Q4 公司吨酒营收下降明显，同时成本端仍有压力，预计四季度毛利率下降较多。叠加2023Q4 对比2022Q4 消费场景恢复带来费用率上升，导致四季度归母净利率同比下降接近5 个pct。展望2024年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，甚至有望进入同比下降的通道，进一步推动利润弹性释放。

盈利预测：2023 年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳，期待2024 年包材及大麦价格下降红利。根据公司业绩预告，考虑到高端化承压，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为148.15、156.39、164.06亿元（原值为151.56、167.97、183.83），归母净利润分别为13.37、14.93、16.21亿元（原值为14.67、18.15、20.92），EPS 分别为2.76、3.08、3.35 元，对应PE 为21.3 倍、19.0 倍、17.5 倍，维持“买入”评级。