东阿阿胶(000423)：改革显著 高速成长

　　投资要点

资产减值出清，经营有望企稳。公司自2020 年主动对存货和应收账款进行大体量减值，自2020Q4 公司经营性现金流连续十二个季度为正，大额资产减值已基本完毕，预计2024 年将在“快速奔跑中调整姿势”。此外，随着库存水位降低，公司对下游话语权逐步增强，现货现款能力提升，终端需求已处于稳定状态。

新渠道与新产品+复方阿胶浆医保解限带动收入业绩增长。2023 年公司持续夯实核心基石业务同时紧跟消费需求：1）东阿阿胶块：维持药店价格稳定，以量拉动纯销；2）复方阿胶浆：快速铺设药店，加快院端学术推广，实现大品种战略回归；3）桃花姬：招募快消团队营销，启用新产品代言人，触达年轻消费群体，实现桃花姬全渠道快速增长；4）新产品条线：海龙胶与龟鹿二仙积极开展临床与营销，健脑补肾口服液(中药独家品种)以东阿阿胶男士滋补品牌“皇家围场1619”焕新上市，重点布局线下零售市场。2023 年医保目录取消了复方阿胶浆“限有重度贫血检验证据”的支付限制，终端销售更顺畅。

运营效率持续提升。截至2023 年底，公司应收账款仅为0.63 亿元，达到了2012年以来最低值，应收票据的3.76 亿元均为银行承兑票据；合同负债达到了8.24亿元，主要为预收货款，同比持续提升。2023 年经营活动现金流入54.09 亿元，同比增加11.11%；经营性现金流净利润比率达1.70；加权ROE 为11.12%，2019年以来持续快速提升。

对外寻求外延并购，对内发布股权激励。公司现金充裕，将围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇。2024 年元旦后公司披露第一期限制性股票激励计划(草案)，严格的绩效要求与激励措施相配套，员工积极性高。

    　　分红比率高，2023 年为99.60%。公司近3 年分红比率维持在96%以上，且2024 年首次中期分红安排的议案已经由公司董事会审议通过。

维持“买入”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润15.22/18.79/23.00 亿元，同比增长32.22%/23.51%/22.37%，EPS 为2.36/2.92/3.57 元，对应25.85x/20.93x/17.10x。考虑到公司为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。