三棵树(603737)：零售业务增长亮眼 减值计提影响业绩

事件：公司发布24年中报，报告期实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为57.6、2.1、0.8亿，同比+0.4%/-32.4%/-64.4%；单二季度实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为36.9、1.6、1.6亿，同比+0.3%/-42.7%/-41.0%? 零售业务收入保持增长，新品类拓展持续推进。24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材分别实现收入14.5、18.4、11.3亿元，同比+20.1%/-10.7%/+6.7%；占收入分别为25.2%/31.9%/19.7%，同比+3.1pcts/-5.8pcts/+0.2pcts，销量来看，24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材销售量同比+24.0%/-0.9%/+34.8%，家装墙面漆保持快速增长背后一方面源于重涂需求，另一方面公司坚持以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等抓手来拉动高端化转型，同时深耕美丽乡村和线上渠道。除家装墙面漆持续增长对冲工程墙面漆收入下滑影响外，公司胶黏剂、防水卷材收入分别同比+29.4%、+16.4%，销量同比+28.0%、+22.9%，也均保持较快增长。

产品价格承压，24H1毛利率同比略有下滑。24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材价格分别同比-3.0%/-9.9%/-1.3%/-4.8%/+1.1%/-21.1/-5.4%，24Q2产品价格环比-4.4%/-4.8%/-7.9%/+2.8%/-20.7%/+0%/-2.0%，同环比来看均有所承压，且工程端下滑相对更明显。成本端，24H1公司采购乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青价格分别同比+3.9%/+0.8%/+0%/-6.5%/-8.9%/+10.0%/+3.8%/-5.6%，价格涨跌不一。受产品价格下滑影响，24H1公司综合毛利率同比-2.4pcts，单Q2毛利率同比-3.1pcts，环比+0.4pcts。

减值进一步计提出清风险，净利率水平略有下滑。24H1公司销售、管理、财务及研发费用率分别为15.8%、5.8%、1.4%、2.2%， 分别同比+1.4pcts/+0.4pcts/-0.1pcts/+0.02pcts，其中销售费用率相对上升明显，主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致，24H1公司期间费用率25.2%，同比+1.7pcts。24H1公司信用减值达1.6亿，同比增加0.8亿，其中24Q2计提减值1.8亿。受毛利率下滑、费用上升及减值影响，24H1公司综合净利率3.6%，同比-1.9pcts。

投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，伴随减值风险逐步出尽，公司盈利已至拐点。

盈利预测：由于公司产品价格波动略超预期，我们下调公司产品单价假设，预计24-26年公司归母净利润为4.4、6.0、7.9亿元（原预测值为6.5、8.6、11.0亿），当前股价对应PE为37、27、21倍，维持“增持”评级。