沪农商行(601825)：中期分红率提升至33%

　　投资要点

    　　沪农商行24H1 业绩处在全年低点，不良基本稳定，分红高位提升。

    　　数据概览

沪农商行24H1 归母净利润同比增长0.6%，增速较24Q1 下降0.9pc；营收同比增长0.2%，增速较24Q1 下降3.5pc。沪农商行24Q2 末不良率为0.97%，较24Q1末下降3bp；拨备覆盖率为372%，较24Q1 末下降9pc。

    　　业绩增速放缓

沪农商行24H1 归母净利润同比增长0.6%，增速较24Q1 下降0.9pc；营收同比增长0.2%，增速较24Q1 下降3.5pc。考虑去年基数变化，预计24H1 业绩处在全年低点，全年营收、利润增速有望实现小个位数增长。

其中，24H1 盈利主要驱动因素来自减值，减值由24Q1 的同比增长72%，转为24H1 的同比下降31%；主要拖累因素为其他非息收入增速放缓，24H1 其他非息收入同比增长29%，增速较24Q1 下降37pc。

    　　息差环比稳定

测算24Q2 单季息差（期初期末口径）较24Q1 略下1bp 至1.47%，主要得益于负债成本改善基本对冲资产端收益率下行影响，同时资负结构也进一步优化。

①24Q2 资产收益率较24Q1 下降8bp 至3.24%，判断主要受贷款价格和债券利息收益率下行影响。此外24Q2 票据增量占当季新增量比重下降，零售贷款恢复正增长，贷款结构优化，可部分抵消价格下降影响。②24Q2 负债成本率较24Q1 下降7bp 至1.92%，主要得益于前期存款利率调降利好释放，24H1 各类存款成本率较23H2 下降。此外综合成本较低的存款占负债比重上升，也有利于负债成本改善，24Q2 末存款环比增长2.6%，较负债总额快1.6pc；存款定期化趋势延续，24H1 末定期存款占比较年初提升2.7pc 至63%。

    　　不良基本稳定

①24Q2 末沪农商行不良率、关注率分别较24Q2 末下降3bp、4bp 至0.97%、1.23%，逾期率较年初上升5bp 至1.31%；测算24H1 真实不良（不良+关注）TTM 生成率较23A 上升6bp 至1.19%，不良生成小幅上升。其中分板块来看，零售不良率上升，对公整体不良率下降，24Q2 末零售不良较年初上升20bp，对公（不含票）不良率较年初下降7bp。②24Q2 末沪农商行拨备覆盖率为372%，较24Q1 末下降9pc。

    　　分红高位提升

沪农商行公告2024 年中期分红比例为33%，较2023 年提升3pc。考虑沪农商行中期分红方案已明确，预计中期分红将在年内后续月份较快落地。此外注意到沪农商行24Q2 末核心一级资本充足率环比上升19bp 至14.68%，处在上市行较高水平。沪农商行资本充足，有能力将分红维持在较高水平甚至进一步提升。

    　　解禁压力较小

2024 年8 月19 日，沪农商行将迎来首发股东限售股票解禁，解禁股数为47 亿股。解禁股票大部分为实力较强的央国企公司持有，预计股东减持概率不大，解禁更多带来情绪面扰动。

    　　盈利预测与估值

沪农商行24H1 业绩处在全年低点，首发股东限售股票解禁带来的扰动有望消退，高股息价值凸显。假设2024 全年分红率维持在33%，则现价对应2024 年股息率为6.53%。预计沪农商行2024-2026 年归母净利润同比增长2.6%/5.5%/6.2%，对应BPS 12.61/14.02/15.02 元/股。现价对应2024-2026 年PB 估值0.52/0.47/0.43 倍。目标价为8.19 元/股，对应24 年PB 0.52 倍，现价空间25%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。