贵州茅台(600519)：I茅台超预期 改革效果逐步明显

2026 年8 月14 日，贵州茅台发布2026 年半年报：2026H1 总营收922.78 亿元（同增1.3%），归母净利润445.17 亿元（同减1.95%），扣非净利润444.64 亿元（同减2%）。其中2026Q2 总营入375.75 亿元（同减5.2%），归母净利润172.74 亿元（同减6.9%），扣非净利润172.24 亿元（同减7.1%）。

    　　投资要点

产品结构持续调整，精简系列酒经销商

毛利率来看，2026H1/2026Q2 为89.6%/89.3%，分别同比-1.7pct/-1.2pct，系产品结构持续调整所致；费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2 为3.5%/4.3% ， 分别同比-0.1pct/-0.2pct ； 管理费用率2026H1/2026Q2 为3.9%/4.7%，分别同比-0.1pct/+0.3pct。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2 为50.8%/48.6% ， 分别同比-1.8pct/-0.9pct。2026H1 经营活动现金流净额706.91 亿元（同增439%），系控股子公司集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少所致。2026H1末合同负债为31.78 亿元，环比增加1.5 亿元。2026H1 末公司国内经销商2307 个，净减少46 个；国外经销商119 个，净减少7 个，减少的经销商主要为系列酒经销商。

    　　i 茅台继续高增长，全面转C 效果明显

产品端来看， 2026H1 茅台酒/ 系列酒营收分别为777.24/129.3 亿元，分别同比+2.8%/-6%。渠道端来看，2026H1 直销/经销营收分别为519.62/386.97 亿元，分别同比+30%/-22%，系自营渠道增长所致。2026H1 末i 茅台不含税营收402.64 亿元，同增274%。区域来看，2026H1 国内营收896.22 亿元，同增4%；国外营收10.4 亿元，同减64%。

    　　 盈利预测

我们看好公司发力直营渠道特别是i 茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。预计公司2026-2028 年EPS分别为68.82/73.13/78.37 元，当前股价对应PE 分别为20/18/17 倍，维持“买入”投资评级。

    　　 风险提示

    　　宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。