四川九洲(000801)：空管设备龙头 低空经济+国防信息化双驱动

　　投资要点

    　　九洲集团核心上市平台，近三年营收、归母净利复合增速分别为5%、37%

1）公司作为九洲集团核心上市平台，有望持续整合集团优质资产。2009 年，公司收购九洲电器及九州科技，拓展智能终端业务；2013-2014 年，公司收购九洲空管，拓展空管产品；2020 年，公司收购九洲迪飞，拓展微波射频。

2）2023 年公司智能终端、空管产品、微波射频营收占比分别为58%、29%、6%，毛利占比分别为39%、47%、11%，毛利率分别为15.8%、38.6%、46.2%。

    　　智能终端：公司市场地位稳固，数据通信终端及车机系统有望贡献新增量

公司在保持数字音视频终端市场较高份额的同时，不断布局5G 通信技术、10GPON、WiFi6 等领域，逐渐从单一的“数字电视机顶盒制造商”发展成为国内重要的“通信终端设备制造商及解决方案提供商”，未来有望保持稳健增长。

空管产品：低空经济空管先行，公司产品品类齐全有望率先受益

1）2024 年低空经济首次写入政府工作报告，在政策变化、技术迭代的共振下，低空经济有望迎来发展热潮。基础设施是低空经济发展的前提，空管系统作为保障空中交通安全高效发展的核心，需求有望进一步扩大。

2）公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，主要布局军品、民品及军贸三大领域，当前军品贡献主要利润，低空经济催化下未来民品有望打造新的增长曲线。目前公司空管产品已在四川省低空试点开展应用。

    　　3）市场空间：预计2024-2027 年国内低空空管系统累计投资额有望达126 亿元，到2030 年达262 亿元。

微波射频：受益国防信息化建设，公司不断向上下游延伸1）雷达是国防信息化的核心，根据中国产业信息研究院数据，我国军用雷达市场有望从2022 年的419 亿元增长至2025 年的565 亿元，CAGR=10%。

2）公司微波射频下游主要用于雷达、电子对抗、航天通信等领域，随国防信息化建设加快，有望带动微波器件总体需求增长。在探测、电子对抗领域，微波器件占据相关成本的60%以上，价值量占比较高。

3）公司在加强传统微波器件业务核心技术的同时，也在积极向上游开拓芯片级微系统封装技术，向下游延伸微波射频具体应用，拓展舰载相控阵系统、大无人机载荷、弹载项目等新领域市场。

    　　四川九洲：预计未来三年归母净利润复合增速为30%

预计公司2024-2026 年归母净利分别为2.5、3.5、4.4 亿元，同比增长25%、41%、26%，对应现价PE 为38、27、22 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）低空经济政策落地不及预期；2）军工订单下达不及预期。