今世缘(603369)：第二季度大众价位产品增速较快 利润率略有下降

2024 年第二季度公司收入同比+21.5%，净利润同比+16.9%。2024 上半年公司实现营业总收入73.0 亿元，同比+22.3%；实现归母净利润24.6 亿元，同比+20.1%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入26.3 亿元，同比+21.5%；实现归母净利润9.3 亿元，同比+16.9%。

第二季度收入增速稳健，大众价位产品表现较好。分产品看，2024Q2 特A+/特A/A 类产品收入同比+21.1%/+25.3%/+10.0%，其中100 元价位需求韧性较好，预计国缘淡雅、单开增速领先；四开、对开增速环比收敛但仍保持双位数以上稳健增长。分区域看，2024Q2 省内市场收入同比+20.0%/收入占比91.1%，其中苏中（同比+32.5%）、盐城（同比+21.3%）、苏南（同比+19.6%）增速较快，苏中市场份额进一步提升；淮安（同比+19.5%）、南京（同比+14.1%）、淮海（同比+11.0%），传统优势市场进一步巩固；省外市场同比+36.8%/收入占比8.9%，省外聚焦战略有所突破，长三角区域增速亮眼，报告期内公司省外经销商净增加20 个，单个经销商体量同比+58.0%，省外高举高打费用投入下品牌逐步起势。

主营业务盈利能力稳健，净利率下降主要系理财产品收益波动。产品结构升级下，2024Q2 毛利率同比+0.15pcts 至73.0%。费用端看，2024Q2 税金及附加率同比+0.24pcts，主因消费税税基提升及生产与销售错期导致；销售费用率同比-0.91pcts 至12.2%，管理费用率同比+0.07pcts 至3.9%，经营费用率控制在合理水平。2024Q2 净利率下降1.41pcts 主因本期理财产品收益扰动，公允价值变动收益减少0.35 亿元（2024H1 私募基金减值0.79 亿元）。

淡季市场动销需求较弱，预收端有一定压力。2024Q2 经营性现金流量净额2.45亿元，同比回正；销售收现25.0 亿元，同比+7.1%。截至二季度末公司合同负债6.3 亿元，同比减少3.5 亿元，主因二季度系白酒传统淡季，市场动销压力较大，公司给予经销商一定资金政策为渠道纾压，预计伴随下半年中秋备货开启，现金流端有望改善。

盈利预测与投资建议：展望全年，收入122 亿目标确定性较强。上半年，公司国缘开系产品换代升级，整体经营节奏持平略快于去年同期；展望下半年，国缘品牌势能进一步释放，核心场景和省内市场进一步获取份额，全年完成股权激励目标（2024 年收入122 亿元）确定性较强，略上调此前收入预测，我们预计2024-2025 年公司收入123.04/150.06 亿元，同比+21.8%/+22.0%（前值为21.2%/20.5%）。存量竞争背景下公司或给予货折以促进动销，整体费用率预计呈持平略增趋势，下调此前净利润预测，预计2024 年归母净利润37.10/44.00 亿元，同比+18.3%/+18.6%（前值为19.7%/21.1%），当前股价对应2024 年14.5xPE，维持“优于大市”评级。