五粮液(000858)：第二季度收入同比增长10% 现金流反映厂商关系向好

2024 年第二季度公司收入同比+10.1%，净利润同比+11.5%。2024 上半年公司实现营业总收入506.48 亿元，同比+11.3%；实现归母净利润190.57 亿元，同比+11.9%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入158.15 亿元，同比+10.1%；实现归母净利润50.12 亿元，同比+11.5%。

淡季动销稳健增长，1618 增速较快。2024H1 酒类营收同比+12.46%，五粮液主品牌/系列酒实现收入392.05/79.06 亿元，同比+11.45%/+17.77%。五粮液主品牌销量/吨价同比+12.07%/-0.56%，普五合理控量，五粮液1618、39度五粮液增速较快， 毛利率同比-0.11pcts ； 系列酒销量/ 吨价同比-23.86%/+54.68%，公司持续聚焦大单品打造，五粮春在低线市场宴席场景收割份额，毛利率同比+1.58pcts。单二季度看，行业整体需求略淡，公司仍实现双位数稳健增长（五粮液收入端与动销端基本匹配），五粮液1618在宴席场景快速增长，我们认为品牌力是公司旺季动销的底气。

成本改善效果显现，回款同比高增。2024Q2 毛利率同比+1.74pcts，系包材等成本端持续优化所致。现金流表现强劲，2024Q2 公司经营性现金流量净额129.12 亿元/同比+619.6%，销售收现278.79 亿元/同比+93.4%，我们判断系1）春节旺季回款进度较快，公司给予票据政策支持，部分大商6 月承兑半年度到期、现金填仓较多；2）1618 和低度现金打款占比增加。回款实现高增，截至Q2 末合同负债81.58 亿元/环比Q1 末增加31.10 亿元，我们判断主因6 月底公司费用兑付前，普五基本完成全年80%回款任务；同时Q2淡季控制普五发货节奏，部分配额在2-4 季度间均衡。

营销转型工作持续推进，厂商关系改善。2024H1 经销/直销模式收入同比+13.51%/+11.01%。截至2024Q2 末五粮液品牌经销商2530 个/环比一季度末减少40 家，公司坚定扶商、优商、强商（对劣质商减少普五配额），经销商结构不断优化。我们认为公司未来经销商结构呈现“哑铃型”，2024H1前五大经销商收入106.98 亿元/同比+41.2%，收入占比提升部分来自于上半年新品导入市场时大商承担较多销售工作。系列酒经销商950 个/环比一季度末增加136 家，快速推进渠道下沉、品牌建设等市场基础工作。

盈利预测与投资建议：品牌力赋能中秋旺季动销，全年收入双位数增长确定性强。当前公司已开启中秋备货工作，部分地区按照1019 元新价格回款；年度剩余任务量不重；结合公司根据经销商任务完成质量进行后置补贴，渠道积极性仍然较高，批价稳定在930 元以上具有较高置信度。维持此前盈利预测，预计2024-2025 年收入924.4/1020.5 亿元，同比+11.0%/+10.4%；预计归母净利润338.3/376.3 亿元，同比+12.0%/+11.2%，当前股价对应13.1倍2024 年PE，股息率4.10%，估值性价比价高，强调“优于大市”评级。