安井食品(603345)：需求相对平淡 利润率有所承压

　　投资要点：

24Q3 营收同比+4.63%。24 年前三季度公司实现营收110.77 亿元，同比+7.84%，归母净利润10.47 亿元，同比-6.65%，扣非后归母净利润10.01 亿元，同比-2.46%。单Q3 公司营收35.33 亿元，同比+4.63%，归母净利润2.44 亿元，同比-36.76%，扣非后归母净利润2.29 亿元，同比-30.9%，Q3现金回款42.72 亿元，同比+13.27%，经营性现金流量净额10.78 亿元，同比+15.18%。Q3 归母净利润下降较多，主要系政府补助同比减少以及广宣费、促销费、股份支付分摊费用同比增加所致。

24Q3 扣非后归母净利率同比-3.33pct。24Q3 毛利率19.93%，同比-2.04pct，销售费用率6.4%，同比+0.29pct；管理费用率（含研发）4.27%，同比+1.31pct；财务费用率-0.23%，同比+0.29pct，扣非后归母净利率6.48%，同比-3.33pct，主要系毛利率下降、费用率提升所致。

24Q3 菜肴营收同比+24.12%。24Q3 各产品的营收（yoy）分别为调制制品17.92 亿元（-0.12%）、菜肴制品11.28 亿元（+24.12%）、面米制品5.32 亿元（-9.49%）、农副产品0.79 亿元（-0.39%）。

24Q3 新零售渠道营收同比+95.93%。分渠道看，24Q3 各渠道的营收（yoy）分别为经销29.78 亿元（+3.23%）、特通直营1.88 亿元（-12.41%）、商超1.71 亿元（+15.07%）、新零售1.37 亿元（+95.93%）、电商0.59 亿元（+0.44%）。24 年前三季度新零售渠道增长较快，主要系上海盒马物联网有限公司增量所致；特通直营渠道下降较多，主要系新宏业、新柳伍个别小龙虾特通客户受消费环境影响收入减少及两公司农副产品销售下降所致。

24Q3 华中区域营收同比+40.04%。分区域看，24Q3 各区域营收（yoy）分别为华东14.56 亿元（+0.93%）、华北5.52 亿元（-5.4%）、华中4.4 亿元（+40.04%）、东北3.03 亿元（-1.94%）、华南3.04 亿元（+11.83%）、西南2.1 亿元（-4.83%）、西北2.13 亿元（+9.96%）、境外0.54 亿元（+33.85%）。

前三季度经销商净增加105 家至2069 家。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司24-26 年EPS 分别为5.04、5.8、6.51 元。

参考可比公司24 年PE 在14-40 倍，我们给予公司24 年估值为20-25 倍PE，对应合理价值区间100.8-126 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。