万华化学(600309)：Q3业绩承压 新项目稳步推进

　　事件

    　　2024 年前三季度公司实现营业收入1476 亿元，同比+11%；归母净利润110.9 亿元，同比-13%；扣非后归母净利润109.3 亿元，同比-12%。

其中2024Q3 实现营业收入505.4 亿元，同比+12%，环比-1%；归母净利润29.2 亿元，同比-29%，环比-27%；扣非后归母净利润28.3 亿元，同比-31%，环比-29%。

    　　装置检修叠加产品价格下降，Q3 业绩承压

2024 年前三季度公司部分产品价格同比下降，但主要原材料价格持续维持高位，同时2024Q3 公司烟台、欧洲主要装置集中检修，导致Q3 利润同环比下降。2024Q3公司聚氨酯板块实现营收188 亿元，同/环比分别+9%/+5%；聚氨酯系列产/销量为138/141 万吨，同比+16%/+14%，环比-6%/+2%。据百川盈孚，2024Q3 聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚市场均价分别为1.74/1.85/1.34/0.88 万元/吨，同比+5%/-13%/-25%/-9%，环比+2%/-2%/-8%/-4%，部分产品价格仍有承压。烟台、欧洲装置已于9月复产，Q4 聚氨酯板块盈利能力有望改善。

销量受检修影响下滑，石化板块盈利仍待改善2024Q3 石化板块产/销量分别为130/132 万吨，环比-6%/-6%，主要是PDH 装置检修影响；板块营收为224 亿元，同/环比+42%/+6%，主要是LPG 贸易业务拉动。

2024Q3 石化产品价格与去年同期相比重心整体下移，成本高位下产业链利润也有所收缩。未来公司将持续推动乙烯二期项目，乙烯装置原料由丙烷变为乙烷，降低原料成本的同时提高收率，项目落地后石化业务盈利有望迎来改善。

    　　在建项目丰富，未来有望持续贡献业绩增量

2024Q3 精细化学品和新材料板块实现销量50 万吨，同/环比+16%/+4%；板块营收为70.2 亿元，同/环比+11%/+2%。新材料板块年产20 万吨POE 项目和4.8 万吨柠檬醛装置已顺利投产，二期蓬莱基地年产40 万吨POE 现已开工建设，预计在2025年末建成投产，建成后公司POE 总产能将达到60 万吨/年。聚氨酯、石化、新材料板块均有诸多储备项目，2024Q3 末在建工程余额达697 亿元，未来伴随在建项目逐步落地，有望持续贡献业绩增量。

    　　盈利预测、估值与评级

考虑到聚氨酯下游需求不及预期，叠加成本处于高位，我们预计公司2024-26 年营业收入分别为1913/2227/2576 亿元，同比增速分别为+9%/+16%/+16%，归母净利润分别为153/186/228 亿元， 同比增速为-9%/+22%/+23% ， EPS 分别为4.9/5.9/7.3 元/股，3 年CAGR 为16%。鉴于公司MDI 主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，维持“买入”评级。

风险提示：MDI 或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；下游需求不及预期。