华能水电(600025)：Q3发电量同比下滑 但是电价仍表现较强韧性

　　事件

2024 前三季度公司实现营业收入194.2 亿元，同比+7.1%；实现归母净利润72.3 亿元，同比+7.8%。其中第三季度实现营业收入75.4 亿元，同比-1.3%；实现归母净利润30.6 亿元，同比-7.4%。

    　　电量端：单三季度发电量同比下滑

公司2024 年前三季度完成发电量860.26 亿千瓦时，同比增加3.82%，上网电量852.43 亿千瓦时，同比增加3.80%。前三季度的发电量同比增长主要得益于以下原因：

    　　①新能源装机大规模提升，新能源发电量同比大幅增加。②截至9 月末，澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%。

③云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加。

单三季度看，24 年Q3 公司总发电量393.3 亿千瓦时，同比下滑4.6%；其中水电发电量约384.7 亿千瓦时，同比下滑5.6%。可见降雨在不同季节之间呈现非线性分布，单三季度的营业收入和利润都出现了同比下滑，与三季度发电量的同比减少有直接关联。

    　　电价端：仍表现出较强的韧性

2024 年三季度，在水电上网电量同比下滑5.9%的情况下，公司单三季度的营业收入仅同比下滑1.3%，说明公司在电价端仍然表现出足够的上涨韧性，弥补了电量下滑的部分影响。

    　　根据我们粗略估算，2024 年Q3 公司综合上网电价（不含税）约0.193 元/千瓦时，高于去年Q3 同期的0.186 元/千瓦时。

新机组投产短期内造成成本费用的增加，长期或将持续贡献利润增量公司在2024 年包括水电和光伏在内均有新增投产机组：水电方面，托巴水电站1 号机组于2024 年6 月15 日投产，年内预计全部机组投产（共140万千瓦）；光伏方面，公司计划年内投产新能源装机309 万千瓦。

新机组的投产或将会增加折旧成本和财务费用，对公司利润短期内造成一定影响。今年前三季度财务费用约19.8 亿元，同比仅微降0.45 亿元。

    　　但长期看，公司硬梁包水电站（总装机容量111.6 万千瓦）计划于2025 年4 月全部机组投产；澜沧江西藏段水电站项目已具备项目投资及开工建设条件。装机规模的持续增长或将会在远期为公司提供利润增量。

盈利预测与投资建议：考虑到今年三季度发电量下滑以及未来降雨和电量的不确定性，调整盈利预期，预计公司2024-2026 年将实现归母净利润82.4/91.7/97.5 亿元（ 前值86.3/94.7/100.4 亿元）， 对应PE 分别为21.5/19.3/18.2x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期、云南省电力需求减弱、云南省电价下滑、光伏电价超预期下滑等风险