泸州老窖(000568)：净利率持续提升 主动控货良性发展

　　核心观点

三季度，泸州老窖主动降速，推动渠道去库存，保持渠道良性，单季度营收同比增长0.67%；行业调整期，公司优化费用效率，聚焦于“五码合一”，销售费用率同比下降1.07pcts，管理费用率同比下降0.58pcts 至3.54%，推动归母净利率提升0.9pct s 至48.19%。展望未来，公司市场运营优势明显，产品结构清晰，区域发展思路明确，中长期高质量增长可期。

    　　事件

公司发布2024 年第三季度报告。

    　　2024 年前三季度公司实现营业收入243.04 亿元（+10.76 %）；归母净利润115.93 亿元（+9.72%）；扣非归母净利润115.6 4 亿元（+10.24%）。

其中，单Q3 实现营业收入73.99 亿元（+0 .67%）；归母净利润35 .6 6亿元（+2.58%）；扣非归母净利润35.70 亿元（+3.52%）。

    　　简评

    　　调整节奏优化市场

三季度，公司总营收同比增长0.67%，归母净利润同比增长2.5 8 %。

    　　行业消费氛围较弱，渠道动销压力较大，公司放缓渠道下沉，重点赋能于渠道，优先推动渠道去库存，主动降速以维持渠道良性运作。

    　　费用优化提升净利率

24Q3 公司毛利率88.12%，同比-0.52pcts。公司归母净利率48.19%，同比+0.90pcts。费用方面，三季度销售费用率11.76%，同比减少1.07pcts，管理费用率3.54%，同比减少0.58pcts，税金及附加率9.39%，同比持平。三季度，公司预计国窖控货力度较中低档酒大，毛利率小幅下滑。公司持续优化费用效率，聚焦“五码合一”做消费者费用支持。

现金流方面，Q3 公司销售收现81.07 亿元，同比减少19.42%，经营活动现金净流量42.40 亿元，同比增长24.52%，9 月末合同负债余额26.54 亿元，同比减少10.38%，行业调整期公司主动减缓渠道回款压力。

“挖掘工程”+百城计划，公司十四五增长可期。

公司持续推进高地战略、华东战略、挺进大西北战略，扩大市场覆盖率；通过基地市场“挖掘工程” 下沉至县区乡镇，强势市场渗透率提升；持续深化百城计划，提升在高地市场的品牌力；通过“千一万三”工程持续培育核心消费群体与核心终端。公司通过“五码关联”数字化手段，营销精确度提升。公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌力强、稳固业绩基本盘，腰部产品逐渐释放势能，未来有望成为公司业绩新的增长点，同时低档酒产品通过升级及运作规范化后亦重回较快增长。

盈利预测与投资建议：预计2024~2026 年收入分别为333.57、368.04、411.87 亿元，预计归母净利润146. 42、164.89、186.82 亿元。2024~2026 年EPS 分别9.95、11.20、12.69 元，对应2024~2026 年PE（2024 年10 月30日）为13.75、12.21、10.78X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，24 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期； 食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平， 但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。