森马服饰(002563)：Q3收入保持增长 股权激励彰显信心汤军

　　投资要点

公司公布2024 年三季报：前三季度收入94.0 亿元/yoy+5.62%、归母净利7.55 亿元/yoy-9.25%、扣非归母净利7.35 亿元/yoy-5.31%。分季度看，24Q1/Q2/Q3 营收分别同比+4.6%/+10.1%/+3.2%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%/-36%，扣非归母净利润分别同比+15.6%/+8.2%/-34.5%。

Q3 在国内消费低迷环境下营收逆势增长、表现好于同行，净利下滑较多，主要来自毛利率下降、费用率提升影响。

我们判断Q3 线上销售好于线下、巴拉销售好于森马品牌。1）分渠道看，公司24 年以来进入重新净开店周期，我们估计Q3 净开店100+家。

同时在渠道结构上积极优化，开店方向上森马品牌以购物中心为主、面积300-400 平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300 平。线上方面我们判断低基数京东平台和直播业务增长较快，阿里和唯品会保持稳健增长。由于Q3 线上渠道客流整体好于线下，我们预计线上销售表现好于线下。2）分品牌看，我们预计短期巴拉表现好于森马品牌，但长期看森马品牌经历较深的调整后未来反弹空间预计更大。

净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24Q3 毛利率同比-0.84pct 至42.44%，我们判断主因总体折扣有所加深+成本上升，毛利率仍位于历史较高水平。2）期间费用率：24Q3 同比+2.04pct 至30.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.69/-0.06/+0.48/+0.93pct 至23.11%/4.88%/2.7%/0.25%，公司加大了研发和广告宣传投入，短期对盈利形成一定影响，但长期看有助于提升品牌曝光和消费者触达。3）归母净利率：24Q3 同比-3.59pct 至5.88%。

    　　存货、现金流压力短期有所增加，期待冬季销售缓解压力。1））存货：

24Q3 末存货41.7 亿元/yoy+14.1%、存货周转天数同比-48 天至180 天。

Q3 存货有所增多，但我们预计主要为一年内新品，存货结构改善，期待旺季销售消化部分库存。2）现金流：24Q3 经营活动现金流净额-3.6亿元，短期由于销售回款减少、支付采购货款增多现金流有所承压，我们预计随冬季销售现金流压力有望缓解。

盈利预测与投资评级：公司9 月发布股权激励公告，24/25/26 年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18 亿元、挑战值13/17/22 亿元（对应不同行权比例），我们认为体现了管理层对公司未来发展的信心。

考虑Q3 业绩有所承压，我们将24-26 年归母净利润12.4/13.7/15.1 亿元略下调至12.0/13.4/14.8 亿元，对应24-26 年PE13/12/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。