青岛啤酒(600600)：量价阶段性承压 费投加大盈利承压

投资要点

事件：2024 年前三季度公司实现营业总收入289.59 亿元，同比-6.52%；实现归母净利润49.90 亿元，同比+1.67%；实现扣非归母净利润46.86 亿元，同比+1.96%。24Q3 实现营业总收入88.91 亿元，同比-5.28%；实现归母净利润13.48 亿元，同比-9.03%；实现扣非归母净利润12.60 亿元，同比-7.94%。收入符合预期、利润低于预期。

24Q3 量价阶段性承压，产品结构略有下行

1）销量：24Q1-3 总销量678.5 万千升，同比-6.98%；24Q3 销量215.5 万千升，同比-5.11%，主要系餐饮场景恢复较慢、压货减少、消费力及天气等综合影响。

2）结构：24Q1-3 青岛主品牌销量383.5 万千升，同比-6.23%，中高档及以上产品销量277.9 万千升，同比-4.24%；24Q3 青岛主品牌销量122.5 万千升，同比-4.15%，中高档及以上产品销量88.3 万千升，同比-4.75%。

3）吨价：24Q1-3 吨营收4268 元，同比+0.50%，其中24Q1/24Q2/24Q3 分别为4647/4055/4126 元/千升，同比分别+2.58%/-0.91%/-0.18%，产品结构略有下行。

吨成本下行助力毛利率提升，销售费用率有所提升1）盈利能力：24Q1-3 毛利率/净利率同比变动+2.03/+1.58pct 至41.76%/17.72%，24Q3 毛利率/净利率同比变动+1.19/-0.32pct 至42.12%/15.85%。

2）费用率：24Q1-3 销售/管理（含研发）费用率分别同比变动+0.57/+0.02pct，24Q3 销售/管理（含研发）费用率分别同比变动+2.41/-0.70pct，我们预计销售费用率提升主因公司加大市场销售费用投入和市场推广力度，积极开拓市场。

3）吨成本：24Q1-3 吨成本2486 元/千升，同比-2.90%，其中24Q1/24Q2/24Q3 分别为2768/2320/2388 元/千升，同比分别-0.96%/-5.40%/-2.20%，我们预计吨成本下行主要系低价原材料使用+回瓶率提升。

    4）现金流：24Q1-3 经营性现金流净额同比变动+22.55%至62.31 亿元。24Q3 经营性现金流净额同比+6.83%至5.17 亿元。

    盈利预测与估值

24Q3 量价仍显承压，受外部环境影响下产品结构略有下行，长期看或有望恢复结构升级趋势，成本下行助力盈利提升，我们预计伴随库存去化、管理层换届、餐饮恢复，25 年青啤表现或迎改善。预计2024-2026 年收入同比增速分别为-6.05%、3.18%、3.22%；归母净利润同比增速分别为1.27%、11.26%、9.77%；EPS 分别为3.17/3.52/3.87 元/股；PE 分别为21.15/19.01/17.32 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长。

    风险提示：消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期。