格力电器(000651)：依旧是优异防守标的

　　9M24 主营业务稳步增长，盈利能力出众；

业绩仍颇具可预见性，预计2024 年营收同比持平，归母净利润同比增长12.2%；维持买入评级，小幅上调目标价至51.75 元，对应8.5 倍2025 年P/E。

格力发布9M24 业绩，营收同比下降5.3%。直观来看，格力是三大白中唯一营收出现下滑的公司（美的/海尔9M24 营收分别同比增长9.6%/ 2.2%），但实际上近年来格力其他业务（以大宗原材料采购与调拨为主）营收占比从2021 年最高22.9%以来持续降低。今年格力加速调整业务结构，9M24 其他业务营收大幅下降45.3%，占比也大幅降低7.2pcts 至9.9%，拖累整体营收。若剔除结构变化影响，格力9M24 主营业务营收同比增长2.9%，折算3Q24 主营业务营收同比下滑9.6%（vs 整体营收下降15.8%）。考虑格力业务相对单一，且暂时缺乏全球化扩张，难以凭借多品类与多渠道平滑报表，我们认为3Q24 内销承压下，格力实现如此表现实属正常。营收结构变化也推动格力9M24 毛利率同比提升1.0pct 至30.2%，在严格控费下，归母净利率同比提升2.0pcts 至15.0%（对应9M24/3Q24 归母净利润分别同比增长9.3%/ 5.5%），盈利能力十分优异。

2024 年业绩仍颇具可预见性：1）假设格力3Q24 销售返利占其他流动负债比重与1H24相同，我们测算上季度格力共释放3.8 亿元销售返利。我们尝试将其反应至利润表，测算3Q24 调整后营收与净利润分别同比-16.3%/ +1.3%（vs 调整前营收与净利润分别同比-15.8%/ +2.2%）。2）考虑截至 1H24 格力销售返利余额仍达~500 亿元，且据AVC 数据，在以旧换新政策推出后，空调内需受到明显拉动，格力10 月前三周线上零售量同比增长~28%，线下则实现更高增速。我们预计格力4Q24 主营业务营收同比增长~20%，在其他业务营收继续下滑~35%的预期下，预计4Q24 整体营收同比增长~17%，由此预计格力2024 全年营收同比持平于2,040 亿元，预计归母净利润同比增长12.2%至325.6 亿元。

3）虽然今年以来格力股价已上涨41%，但投资逻辑不变。在剔除383 亿元净现金（货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的非流动负债-长期借款-应付债券）与1,114亿元现金后，当前格力市值分别对应6.2x/ 3.9x 2024 年P/E；在当前其TTM P/E 略低于过去两年半区间中值（即8x）水平，以及至少中单位数股息率的预期下，我们认为格力依旧是优异的防守标的。

盈利预测与估值：维持买入评级，小幅上调目标价1%至51.75 元，对应8.5 倍2025 年P/E：格力持续调整业务结构，我们下调2024-26 年营收4.5%/ 6.3%/ 7.0%至2,039.6/2,121.3/ 2,221.2 亿元；下调归母净利润1.6%/ 5.4%/ 6.9%至325.6/ 341.0/ 362.7 亿元。

我们给予格力8.5 倍2025 年P/E，对应新目标价为51.75 元，较旧目标价小幅上调1%，较目前股价仍有21%上升空间。风险提示：空调需求波动风险；原材料价格上涨风险；渠道变革推进缓慢。