新城控股(601155)：公司年内公开债清零 商场利润占比持续提升

　　投资要点：

前11 月商场租管费同比+14%、保持快增，经常性收入占比持续提升助力稳健经营。据公告，11M2024 实现含税租金收入116 亿元，同比+14.2%（23 年全年增速+13.2%）；2024 年计划含税租管费125 亿元，同比+10.4%。11M2024 税后租管费109 亿元，同比+14.2%。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献11M2024 租管费收入的28%、13%和7%，构成GLA 的24%、10%和8%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2024H1商场营收占比17%、毛利占比57%、毛利率 72.2%，较2023 年营收占比9%、毛利占比33%、毛利率 69.9%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。

12 月美元债偿还完毕、年内公开债清零，未来2 年信用债敞口仅剩美元债72 亿元。据公告，至24Q3 末，公司处于三条红线绿档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为67.5%/52.3%/1.01 倍；有息负债573 亿元，同比-8.8%。24H1 末公司融资成本6.05%，较23 年-15BP。2024 年12 月15 日，公司4.5 亿美元的美元债偿还完毕、年内公开债清零。存量公开债敞口方面，目前公司公开债余额合计180 亿元，其中抵押类108亿元、占比60%，信用类72 亿元、占比40%，其中，存量境内债敞口108 亿元，均带抵押，其中25、26 年分别到期37 亿元、41 亿元；美元债敞口10.04 亿美元（按1USD=7.2CNY汇率、对应72 亿元）,均为信用债，其中25、26 年分别到期6 亿美元（其中含母公司新城发展3 亿美元）、4.04 亿美元，未来2 年公司偿债压力将逐步减轻。

前11 月销售370 亿元、同比-48%，下半年销售均价回升或代表公司保价值的开始。据公告，11 月销售金额25 亿元，同比-50%；销售面积33 万平，同比-52%；销售均价7,602元/平，同比+4.6%、环比+5.7%，7-11 月销售均价分别为7,460、8,301、8,058、7,193、7,602 元/平，对应7-11 月销售均价7,674 元/平，较24H1 销售均价7,221 元/平显著提升，下半年销售均价回升或代表公司保价值的开始。11M2024 公司销售额370 亿元，同比-48.1%；销售面积501 万平，同比-44.5%；销售均价7,379 元/平，同比-6.5%。据克而瑞，11M2024 公司销售金额全国排名第18 位。公司年内无新增拿地。至24H1 末，公司在建总建面3,070 万平，同比-38%；已售未结转面积1,916 万平，同比-35%。

投资分析意见：公司年内公开债清零，商场利润占比持续提升，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，2024H1 已分别提升至17%/57%，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。此外，随着近期公司年内最后一笔美元债4.5 亿美元偿还完毕、年内公开债清零，未来2 年公司偿债压力也将逐步减轻。

我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。我们维持24-25 年盈利预测分别为15.4、16.0、16.8 亿元，对应24/25 年PE 分别为19/18X，维持“买入”评级。