贵州茅台(600519)：务实精进 圆满收官

本报告导读：

    公司2024 年总营收预计+15.4%、归母净利+14.7%，符合预期。2025 年务实精进，茅台酒国内市场计划投放同比略增，系列酒目标增速15%，回购注销推进中。

    投资要点：

投资建议：维 持增持评级。公司2024年经营情况符合预期，考虑行业仍在调整，下调2024-2026 年EPS 至68.23 元（前值68.41 元）、74.54 元（76.83 元）、80.97 元（85.89 元），参考可比公司估值，茅台韧性较强，给予公司2025 年30X PE，维持目标价2205.63 元。

2024 圆满收官，业绩符合预期。公司发布2024 年度生产经营情况公告，经初步核算2024 年预计实现营业总收入约1738 亿元、同比+15.4%，归母净利润约857 亿元、同比+14.7%，对应24Q4 总营收507 亿元、同比+12.0%，归母净利249 亿元、同比+13.8%。分产品，2024 年茅台酒实现收入约1458 亿元、同比+15.2%，系列酒收入约246 亿元、同比+19.2%，其中24Q4 茅台酒收入447 亿元、同比+13.6%，系列酒52 亿元、同比+3.4%，四季度普飞提价利润释放接近尾声，产品投放以非标茅台为主，非标贡献重要增量。生产方面，2024 年公司生产茅台酒基酒约5.63 万吨（同比-1.6%）、系列酒基酒约4.81 万吨（同比+12%），茅台酒基酒产量同比减少约900 吨我们预计与农历节气偏晚导致生产错期有关（2022-24 年茅台酒基酒产量：上半年4.25/4.46/3.91 万吨，下半年1.43/1.26/1.72 万吨），当前茅台酒“十四五”技改建设项目仍在建设中、截至24H1 进度约20%。

展望2025：务实精进为主基调。公司近期召开全国经销商联谊会，茅台酒2025 年国内市场计划投放同比略有增长，我们预计普飞控量、珍品茅台减量，增量主要由大/小规格茅台、文创酒等贡献。系列酒2025 年销售额目标不低于贵州茅台过去5 年平均增速（约15%），将以茅台1935 为主体、茅台王子酒/汉酱为两翼，经营走向精细化，通过丰富产品矩阵辅以市场费用投放的方式做强品牌力。

强化市值管理，中期分红、回购注销接连落地。2024 年以来公司积极响应“国九条”，规划2024-26 每年两次现金分红、分红率不低于75%，2024 年度中期分红约300 亿元；此外上市以来首度实施注销回购，规模30-60 亿元，2025 年1 月2 日完成首笔3 亿元回购。公司业绩稳健、策略清晰，高度重视股东回报，有助于稳定市场预期。