三一重工(600031)：工程机械海外国内共振向上 中国龙头迈向全球业绩弹性大

　　核心逻辑

    　　1. 一句话逻辑

    　　工程机械行业海外国内共振向上，中国工程机械龙头迈向全球，公司挖掘机占比大，为业绩弹性最大标的之一。

    　　2. 超预期逻辑

1）市场认为：房地产需求预期不足，同时担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，挖机终端需求仍然较淡，销量增长动力不足，2025 年行业整体或仍承压，公司增长动能不足。

    　　2）我们认为：工程机械行业景气回升，公司为业绩弹性最大标的之一①公司层面：

公司挖机收入占比高，行业上行周期弹性充足：2024H1 公司挖掘机械收入占比为39%，在国内主要主机厂中仅次于柳工（62%），高于徐工（28%）、中联（14%），有望受益于行业上行周期，业绩弹性充足。

拟在香港联交所上市，推进公司全球化战略：2 月18 日晚，公司公布关于筹划公司在香港联合交易所有限公司上市的提示性公告，彰显了公司对未来发展的信心，是公司深入推进全球化战略、加强与境外资本市场对接的重要举措，有望进一步提升公司治理的透明度和规范化水平。

    　　②行业层面：

工程机械行业筑底向上：2025 年2 月，我国挖机主要制造企业共销售各类挖机19270 台，同比增长53%。其中国内销量11640 台，同比增长99%；出口量7630台，同比增长13%。2025 年1-2 月共销售挖机31782 台，同比增长27%；其中国内销量17045 台，同比增长51%；出口量14737 台，同比增长7%。国内工程机械市场进入提速升温节奏，挖机内销数据有望持续超预期。

    　　俄乌停战预期升温：乌方2 月23 日称，希望在未来重建等方面得到中国的帮助。

    　　我们认为俄乌停战后的重建需求有望带动工程机械海外需求，龙头公司有望充分受益。

行业价格战有望趋缓：云南惠友柳工发布通知，2 月13 日起，履带式挖掘机：20吨以下上调1 万元；20 吨-50 吨上调2 万；50 吨以上上调3 万元。临工代理商反馈10t 以下小挖产品每台上涨5000 元。其他行业主要龙头公司有望陆续跟进提价，挖机价格战有望趋缓，主机厂盈利能力提升。

    　　3. 检验与催化

1）检验的指标：挖机单月销量；挖机出口销量；挖机开工率；国内房地产、基建投资、新开工情况；公司毛利率、净利率。

    　　2）可能催化剂：国内地产、基建投资企稳，挖机内销超预期；国际化业务加速，挖机外销超预期；经营活力释放，盈利能力提升；电动化产品快速渗透等。

    　　4. 研究的价值

    　　1）与众不同的认识：

市场担心房地产需求、基建资金到位情况仍不及预期，工程机械行业上行动力有限。我们认为2025 年工程机械行业拐点渐现，而公司在国内主要主机厂中挖机收入占比较高，在行业上行周期业绩弹性大。

2）与前不同的认识：公司经营质量改善明显，全球化、低碳化、数智化战略稳步推进

2024Q1-3 公司盈利能力同比提升，现金流大幅改善：2024Q1-3 公司实现营收584亿元，同比增长4%；实现归母净利润49 亿元，同比增长20%；实现经营性现金　　流124 亿元，同比增长145%。2024Q1-3 公司净利率为8.6%，同比提升1.1pct；加权ROE 为7.0%，同比提升1.0pct。

全球化战略持续推进，国际化收入占比稳步提升：2024H1 公司实现国际化收入235 亿元，同比增长4.8%；收入占比为62%，较2023 年同期提升2.1pct，较2023全年提升1.7pct。2024 年1-8 月，公司在单非洲市场的销售额达35 亿元，同比增长超60%；设备保有量超2.3 万台，在中国工程机械企业中排名第一。

多款电动产品市场份额第一，低碳化成效显著。其中电动搅拌车、自卸车、起重机销售实现重大突破；电动挖掘机、电动装载机重点布局，未来放量可期。

    　　积极推进数字化转型，降本增效，人均创收整体提升。

    　　5. 盈利预测与估值

预计公司 2024-2026 年收入为782、944、1156 亿元，同比增长6%、21%、22%；归母净利润为58、85、110 亿元，同比增长28%、46%、30%，23-26 年复合增速为34%，对应24-26 年 PE 为29、20、15 倍，维持“买入”评级。

    　　6. 风险提示

1）地产、基建投资及开工不及预期；2）海外出口不及预期。