爱玛科技(603529)：产品结构优化 盈利能力持续提升

事件：公司发布24年报，公司实现营业收入216.06 亿元，同比+2.71%；实现归母净利润19.88 亿元，同比+5.68%。单季度看，24Q4实现营收41.42 亿元，同比+15.69%，环比-39.73%；24Q4实现归母净利润4.34 亿元，同比+34.24%，环比-27.96%。

电自业务稳健增长，两轮车产品毛利率有所提升。24年公司电自/电摩销量分别为753.61/236.93 万辆，同比-0.88%/-11.81%，对应收入分别为130.37/52.14亿元，同比+1.50%/-10.20%，对应单车价格分别为1729.99/2200.46 元/辆，同比+2.4%/+1.8%。从毛利率来看，电自毛利率为17.58%，同比+1.01pp，电摩毛利率为17.22%，同比+2.46pp，公司成本管控+产品结构优化效果显著。公司重构产品结构，精准匹配市场需求，推出女性时尚、高端旗舰、复古潮流、乡镇大众及国际市场等多个战略新品，实现产品梯度优化，有望进一步增强两轮产品的盈利能力。

产品结构优化助力公司盈利能力持续向上。24 年公司期间费用率为7.94%，同比+1.79pp ， 销售/管理/研发费用率分别为3.60%/2.56%/3.05%， 同比+0.55pp/+0.31pp/+0.25pp，其中，销售费用增加主要系公司加大市场推广与渠道咨询服务支出增加，研发费用增加主要系公司加大研发投入导致折旧摊销费用增加。受益于产品结构优化，公司在费用增加的背景下盈利能力仍保持向上，24年公司毛利率为17.82%，同比+1.31pp，净利率为9.31%，同比+0.3pp；24Q4公司毛利率为19.53%，同比-0.42pp，环比+2.74pp，净利率为10.55%，同比+1.30pp，环比+1.65pp。此外，公司投资活动产生的现金流量净额为-67.83 亿元，主要系公司增加了对固定资产、无形资产等的购置，以及新增的投资项目建设投入。

电三轮产品快速放量，大幅现金分红彰显公司实力。24 年公司电三轮销量达54.99 万辆，同比+28.87%，增速高于两轮车产品。对应收入来看，24 年电三轮实现收入19.52 亿元，同比+36.07%，单车价格为3549.79 元/辆，同比+5.6%。

电三轮产品属于高利润率产品，24年毛利率达22.44%，同比+0.84pp，公司积极扩充徐州、兰州的三轮产能，当前徐州、河南、兰州的产能布局全面覆盖东、中、西部市场，后续放量利好公司利润增长。此外，公司24 年累计现金分红7.96亿元，分红比例达40.02%，高分红充分彰显公司实力与信心。

盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为26.7/34.5/38.4亿元，未来三年复合增速为24.5%，对应PE 分别为14/11/10 倍，维持“买入”评级。

风险提示：电动自行车替换更新不及预期风险，以旧换新补贴力度不及预期风险，原材料价格变化风险等。