甘源食品(002991)：1Q25利润表现低于预期 后续有望逐季改善

　　2024 业绩符合市场预期，1Q25 利润低于市场预期

2024 年收入22.57 亿元，同比+22%；归母净利润3.76 亿元，同比+14.3%，利润基本符合市场预期。1Q25 收入/利润分别5.04/0.53 亿元，同比-14%/-42%，1Q25 利润表现低于预期，我们估计主要有春节错期影响收入增速并且1Q 公司棕榈油成本和费用投放较多有关。

    　　发展趋势

2024 年综合果仁及豆果系列增长亮眼，并且零食量贩和海外渠道增速更快。2024 年公司综合果仁及豆果系列收入达7 亿元，同比+近40%，增长表现亮眼，并且其毛利率同比+0.3ppt 到27.8%。经典产品青豌豆/瓜子仁/蚕豆2024 年收入分别5.24/3.02/2.77 亿元，收入分别同比+12.6%/+10.5%/+19.7%。其他产品（主要为安阳工厂膨化等产品）收入4.4 亿元，同比+21.2%。2024 年净利率同比有所承压，但保持在相对高位约16.7%。2024 年毛利率同比-0.8ppt 到35.5%，我们估计主要与零食量贩渠道占比提高及综合果仁及豆果系列占比提高有关，对整体毛利率会有一定拖累。2024 年销售费用率同比+1.2ppt，销售费用金额同比+34.7%，其中工资薪酬及福利及促销推广费金额同比+34%和49.7%，增加较多。

1Q25 收入和利润表现承压，我们预计后续有望逐季改善。1Q25 收入同比-14%，我们估计主要受到春节错期、1Q25 收缩了电商低价礼盒促销等影响。1Q25 毛利率同比-1.1ppt，我们估计主要与棕榈油上涨有关。1Q25 销售费用同比+13.9%，费用率+4.2ppt，我们估计主要与海外渠道人员扩充、费用投放增长有关，我们估计后续随着季度收入释放费用率有望环比回落。

2025 年在产品、渠道和品牌端持续迭代优化。产品端：公司推出黑金蒜香菜味翡翠豆、竹盐绿蚕豆、竹盐黑豆及其他创新口味的锅巴、薯条薯片及黑巧坚果等产品，推进产品的创新性和差异化。渠道端：公司将在零食量贩、海外、商超直营系统和电商渠道持续迭代。

    　　盈利预测与估值

考虑到2025 年棕榈油价格上涨及公司增加对渠道费用的投放，我们下调2025 年归母净利润15.2%约至4 亿元，并新引入2026 年利润4.5 亿元，当前股价对应17.9/15.8 倍2025/26 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利调整及板块估值近期上涨我们维持目标价92 元/股，对应约21.5/19 倍2025/26 年P/E，较当前股价有约20.1%的上行空间。

    　　风险

    　　品类竞争加剧，商超渠道改革及海外出口效果不及预期，成本大幅波动。