洽洽食品(002557)：经营有待调整 高股息率突出

　　事项：

公司发布2024 年年报及25 年一季报。24 年营收71.3 亿，同比+4.8%；归母净利8.49 亿，同比+5.8%；扣非归母净利7.73 亿，同比+8.9%，单Q4 实现营收23.74 亿，同比+2.0%；归母净利2.23 亿，同比-24.8%；扣非归母净利2.15亿，同比-24.7%。25Q1 营收15.71 亿，同比-13.8%；归母净利0.77 亿，同比-67.9%；扣非归母净利0.58 亿，同比-73.8%。同时，公司向全体股东每10 股派发现金10 元（含税），现金分红总额4.97 亿元，结合前三季度利润分配合计派发现金分红总额6.47 亿元，对应分红率76.12%。

评论：

春节备货谨慎，成本大幅上行，24Q4 业绩承压。分产品看，24H2 葵花子/坚果类/其他产品实现营收25.3 亿/12.63 亿/4.21 亿，同比+2.3%/+3.6%/+6.1%，24H2 葵花子/坚果类毛利率为30.5%/26.4%，同比+4.4pcts/-7.2pcts，坚果毛利率明显下降主要系关税、干旱等因素致部分坚果成本上涨，叠加春节加大全坚果礼盒、定制礼盒等成本更高的产品占比影响。而至24Q4，虽春节错期有所提振，但因需求偏弱经销商备货谨慎，拖累营收表现。24Q4 毛利率为25.83%，同比-3.46pcts，主要因内蒙洪灾导致新采购季国葵成上涨，叠加坚果毛利率受损共同影响。24Q4 销售/管理/研发/财务费用率为9.83%/3.54%/1.2%/-1.06%，同比+0.88pcts/+0.69pcts/+0.28pcts/-0.85pcts；春节备货提前导致配套费投增加，营收疲软下期间费率上行，故净利率为9.43%，同比-3.33pcts。

春节错期+成本压力集中体现，25Q1 在高基数上盈利压力明显加剧，业绩低于预期。春节错期使得25Q1 在高基数下增长承压，其中预计25Q1 瓜子、坚果分别下滑10%左右、近20%。25Q1 毛利率为19.47%，同比-10.97pcts，毛利率降幅环比扩大，主要系新采购季贵价瓜子使用占比提升、营收承压下规模效应减弱、去年春节产品结构较优影响；其中，预计葵花子、坚果毛利率下滑相当，而坚果毛利率降幅中产品结构影响略大于成本上涨。25Q1 销售费用率为10.6%，同比-1.75pcts，主要系费投前置及精益费用，管理/研发/财务费用率为4.64%/1.1%/-0.95%，同比+0.9pcts/+0.15pcts/+0.98pcts，主要系营收承压而被动抬升。综上，25Q1 净利率为4.93%，同比-8.29pcts，盈利能力明显加剧下滑。

外部压力加剧下公司坚守品质，以短期换长期，预计年内营收稳增、盈利压力仍存。近几年渠道分散化、高性价比崛起，持续给公司经营带来压力。其中，洽洽瓜子品牌力及市占率优势明显，经营更具韧劲；而每日坚果或受制于产品老化、加工门槛较低等因素而压力更大，在24 年春节库存高企背景下25 年渠道备货谨慎。在此背景下，公司以提升产品品质拉升质价比为主（如提升红袋瓜子原料品质、加大高品质全坚果礼盒占比等），以适当促销为辅（如蓝袋“加量不加价”、每日坚果五支装/七支装开展“再来一袋”等），始终坚守品牌品质，但也在短期内加剧了结构变化带来的盈利压力。年内看，考虑3-4 月销售反馈有所回暖、Q2 起报表基数有所降低，营收有望逐步提速、全年实现稳增；而盈利端，公司将通过品质分级降低产品结构影响，同时精益费投部分对冲压力，预计年内盈利压力仍存，建议积极关注下半年新采购季原料成本变动。

投资建议：品牌渠道积淀深厚，静待经营调整显效，当前高股息率仍突出，维持“强推”评级。考虑公司在坚守品牌品质基础上，积极应对性价比需求及渠道分散化趋势，年内营收有望稳增，但盈利压力或短期仍存，我们给予25-27年EPS 预测为1.39/1.69/1.94 元（原26-27 年PES 预测为2.11/2.41 元）。Q2 起预期经营有望环比改善，后续关注结构调整进展及新采购季成本变动情况。当前公司25 年PE 仅为17 倍，剔除现金与有息负债后仅为13 倍，现价对应股息率5.3%已具吸引力，且未来分红率提升仍有空间，给予目标价30 元，对应25 年PE 为21.5 倍，维持“强推”评级。