海天味业(603288)：成本红利释放 利润超预期增长

事件：公司发布2025 年一季报，2025Q1 实现营业收入83.15 亿元，同比+8.08%；实现归母净利润22.02 亿元，同比+14.77%；实现扣非归母净利润21.47 亿元，同比+15.42%。

调味酱增长亮眼，线上占比持续提升。分产品来看，2025Q1 公司酱油/调味酱/耗油/其他收入分别44.2/9.1/13.6/12.9 亿元，同比+8.2%/+14.0%/+6.1%/+20.8%，占收入比重分别55.4%/11.4%/17.0%/16.1%，调味酱和其他品类增速表现亮眼。分渠道来看，2025Q1 公司线上/线下收入分别4.2/75.6 亿元，同比+43.2%/+8.9%，占收入比重分别5.2%/94.8%，线上渠道在低基数下增长显著，占比提升趋势明显。分地区来看，2025Q1 公司东/南/中/北/西部收入分别16.4/15.7/17.6/19.8/10.3 亿元，同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4% ， 占收入比重分别20.5%/19.6%/22.1%/24.9%/12.9%，东部和南部增速领先。经销商数量方面，2025Q1 底经销商数量为6668 家，环比2024 年末减少39 家。

成本红利持续兑现，利润率表现突出。2025Q1 公司取得毛利率40.04%，同比+2.73pct，我们判断毛利率的提升主要系原材料成本下降、精益及科技驱动成本控制等综合影响。费用率方面，2025Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别+0.41/+0.28/-0.16/+0.19pct 至5.91%/1.89%/2.25%/-1.14%，费用率的提升一定程度降低了归母净利率的增幅，2025Q1 年公司取得归母净利率26.49%，同比+1.55pct。

科技立企，用户中心，自我革新。2025 年作为四五计划的攻坚之年，公司将聚焦调味品主业发展不动摇，全面以用户为中心，时刻敢于自我革新，坚持打造可持续发展的合作生态，坚持“科技立企”赋能产品品质和生产效率提升，打造具有质价比的产品。

盈利预测：餐饮复苏，出海明确，龙头充分受益。短期来看，内需刺激政策落地，餐饮复苏提振，B 端修复有望进一步打开行业空间。中长期来看，酱油、蚝油、调味酱等各调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，公司作为行业龙头有望率先受益。此外，2024 年底公司开始筹备港股上市，出海目标明确，海外市场有望为营收贡献新的增量。基于此，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别同比+10.5%/+11.4%/+10.7%至70.1/78.2/86.5 亿元，维持“买入”评级。