山东黄金(600547)：金价上行 利润稳健增长

事件：公司发布2025 年一季报。2025 年第一季度公司实现营收259.35 亿元，同比增长36.81%，环比增长67.19%，归母净利润10.26 亿元，同比增长46.62%，环比增长15.86%，扣非归母净利10.30 亿元，同比增长45.19%，环比增长14.74%。

点评：金价上行驱动公司业绩。量：公司2025 年第一季度自产金产量11.87吨，同比减少0.31%，销量10.99 吨，同比增长7.98%。外购金产量20.24 吨，同比增长1.67%，销量20.24 吨，同比增长12.94%，小金条产量3.18 吨，同比减少55.49%，销量2.85 吨，同比减少59.21%。价：2025 年第一季度黄金均价2807 美元/盎司，同比增长38.3%，环比增长5.5%。利：公司25 年第一季度毛利/ 净利率水平15.57%/5.63% ， 同比+1.01/+0.06pct ， 环比-7.94/+1.66pct。

业绩拆分：2025 年一季度公司归母净利同比增长3.3 亿元，主要增利项包括毛利（+12.8 亿元）、营业外利润（+0.1 亿元）、减值损失等（+0.2 亿元），减利项包括费用及税金（-2.0 亿元）、其他/投资收益（-1.4 亿元），公允价值变动（-1.7 亿元），所得税（-3.9 亿元）以及少数股东损益（-0.8 亿元）；2025年一季度归母环比增长1.4 亿元，主要增利项包括毛利（+3.9 亿元），费用及税金（+8.0 亿元）、减值损失等（+0.9 亿元）以及营业外利润（+0.3 亿元），减利项主要包括其他/投资收益（-1.4 亿元）、公允价值变动（-3.0 亿元）、所得税（-5.2 亿元）以及少数股东损益（-1.9 亿元）。毛利增长系金价上涨、投资收益及公允价值变动系过往公司进行套期保值业务所致。

资源增储，业务持续扩张：公司24 全年累计完成探矿投入5.9 亿元，实现探矿新增金资源量58.8 吨，其中加纳卡蒂诺/焦家金矿/三山岛金矿/金洲公司新增金金属量11.2/7.75/7.7/7.47 吨。另外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合；山金国际完成Osino 股权并购，获得纳米比亚Twin Hills 金矿项目。截至2024 年底，公司保有资源储量金权益金属量 2058 吨。

远期项目持续推进。公司三山岛金矿取得整合后的495 万吨/年采矿证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已经批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750 米；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024 年11 月初启动选厂项目带料试车，目前该金矿项目正处于试生产阶段。

投资建议：考虑2025 年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为61.49/67.44/77.22 亿元，按照4 月28 日收盘价，对应PE 为22/20/18 倍，维持“推荐”评级。