五粮液(000858)：25Q1业绩超预期 渠道改革潜力被低估

公司发布24 年报及25Q1 季报，业绩超预期。24 年公司营收891.75 亿元，同比+7.09%；归母净利318.53 亿元，同比+5.44%。25Q1 营收369.40 亿元，同比+6.05%，归母净利148.60 亿元，同比+5.80%。24 年五粮液主品牌营收678.75 亿元，同比增长8.07%；系列酒营收152.51 亿元，同比增长11.79%；在宴席市场精准发力，主品牌宴席活动同比增长 30%，浓香酒宴席活动同比增长 52%。

渠道改革潜力被低估，扁平化组织架构提高应市能力。24 年公司东部片区营收312.90 亿元，同比+9.75%；南部片区营收393.36 亿元，同比+12.65%；北部片区营收125.01 亿元，同比-3.98%。传统渠道优化商家结构、强化量价平衡，24 全年新增核心终端1.6 万家；直营渠道“三店一家”建设成效凸显，专卖店数量从1,662家增加到1,786 家；新兴渠道布局全面完成。公司扁平化组织架构，缩短决策流程，撤销五品部重点打造销售公司。27 个营销区合并成立北部南部东部三个大区，同时联合大商成立销售平台公司，减轻中转仓压力，类似专营公司模式大商入股可以更好地激发渠道活力，且有利于开拓团购等非常规流通渠道，但由于此前春糖白酒氛围反馈较差，市场并未充分定价公司改革潜力，我们认为改革被低估。

分红比例达到70%符合承诺，25 年重视份额提升。24 全年毛利率77.05%，同比增加1.26pct；归母净利率为35.72%，同比下降0.56pct；全年销售费用率为11.99%，同比增加2.63pct；累计总费用率为13.25%，增加2.49pct。销售费用增长主要系加大渠道建设等投入以及仓储物流费投入。25Q1 毛利率为77.74%，同比下降0.68pct，归母净利率为40.23%，同比下降0.09pct。25Q1 单季总费用率为7.84%，同比下降0.93pct。24 年度公司累计现金分红总额为 223 亿元（含税），占公司 24 年度合并报表归母净利的比例约 70.01%，符合此前分红承诺。 25 年公司希望推动市场份额提升，目标使营业总收入与宏观经济指标保持一致。

考虑普五持续控货挺价以及渠道改革，下调25-26 年收入、上调毛利率和销售费用率，预测公司25-27 年EPS 分别为8.74、9.63、10.39 元（原预测为9.70、10.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为25 年的16 倍市盈率，对应目标价为139.84 元，维持买入评级。