古井贡酒(000596)：年份原浆量价齐升 24年圆满收官

公司近期发布24 年年报、25 年一季报。24 年实现营业收入235.8 亿元，同比+16.4%；实现归母净利润55.2 亿元，同比+20.2%。单四季度来看，公司实现营业收入45.1 亿元（+4.8%），实现归母净利润7.7 亿元（-0.7%）。25 年一季度实现营业收入91.5 亿元，同比+10.4%；实现归母净利润23.3 亿元，同比+12.8%。业绩具备韧性，符合市场预期。

年份原浆量价齐升，华中大本营市场增速领先。分产品看，年份原浆系列仍是核心驱动力，全年收入180.86 亿元（yoy+17.31%），其中销量、吨价分别同比提升12%、5%，预计古5/8/16 销量维持较快增速，产品结构继续提升；古井贡酒系列收入22.41 亿元（yoy+11.17%）；黄鹤楼及其他系列收入25.38 亿元（yoy+15.08%），毛利率提升4.25pct 至71.9%%，显示中高端产品占比持续提升。分区域看，华中大本营收入201.51 亿元（yoy+17.80%），占比85.5%，基本盘稳固；华北、华南区域分别实现收入19.80 亿元（yoy+7.4%）、14.26 亿元（yoy+11.2%），省外市场保持稳健扩张。渠道方面，截至24Q4 末，公司共有经销商5089 家，较24Q3 末净增307 家，华中经销商增长较多，预计持续开发安徽及环安徽市场。合同负债方面，截至25Q1 末公司合同负债为36.7 亿元，环比24Q4末增长4.5%，同比减少20.4%。

24 年毛利率略增，费用率略控，盈利能力提升。 2024 年全年，公司毛利率为79.90%（yoy+0.84pct），预计主要受益于产品结构升级；销售费用率和管理费用率分别为26.2%（yoy-0.6pct）、6.1%（yoy-0.6pct）；全年销售净利率达24.2%（yoy+0.9pct），盈利能力持续改善。25Q1，毛利率为79.7%（yoy-0.7pct），销售/管理费用率分别同比-0.6pct/-0.4pct，销售净利率为26.1%（yoy+0.5pct）。

根据24 年年报及25 年一季报，对25-26 年下调收入。我们预测公司25-27 年每股收益为12.94、15.16、17.43 元（原预测25-26 年为13.49、15.71 元）。我们采用可比公司估值法，给予25 年19 倍PE，目标价为245.86 元，维持买入评级。