招商银行(600036)：核心营收改善

　　招商银行核心营收改善，息差降幅收窄，不良生成稳定。

    　　 数据概览

25Q1 营收同比负增3.1%，增速较24A 放缓2.6pc；25Q1 归母净利润同比负增2.1%，增速较24A 放缓3.3pc。25Q1 末不良率环比下降2bp 至0.94%；25Q1 末拨备覆盖率环比下降2pc 至410%。

    　　 核心营收改善

招行25Q1 利润表现略低于市场预期，25Q1 招商银行营收同比负增3.1%，增速较24A 放缓2.6pc；归母净利润同比负增2.1%，增速较24A 放缓3.3pc。招行业绩放缓主要受其他非息收入波动影响。

扣除其他非息影响，招商银行核心营收环比改善：①利息净收入表现好于预期，25Q1 利息净收入增速转正（同比增长2%）。招行利息净收入增速改善，主要得益于息差同比降幅收窄，25Q1 息差同比降幅为11bp，降幅较24A 收窄6bp。②中收降幅收窄，其中财富管理中收恢复正增，25Q1 财富管理手续费收入同比增长10%，主要得益于代销理财、代销基金、代销信托收入同比高增。

    　　展望未来，考虑到息差压力前大后小和资产质量稳定性，我们认为招商银行全年利润仍有望实现同比稳定。

    　　 息差环比下降

25Q1 招行单季息差（期初期末）较24Q4 下降9bp 至1.83%，息差降幅基本符合预期，息差环比下降主要受资产收益率降幅大于负债成本率影响。①25Q1 招行资产收益率较24Q4 下降23bp 至3.07%，判断受价格和结构双重作用。一方面贷款新发利率和债券收益率仍在下行；另一方面新增贷款中，个人贷款增量贡献占比下降，25Q1 个人贷款增量占单季贷款增量的6%，占比较24Q4 下降49pc，反映整体零售需求仍然偏弱。②25Q1 招行负债成本率较24Q4 下降15bp 至1.35%，判断主要得益于存款付息率改善。此外招行披露25Q1 日均活期存款占比较2024年全年上升0.12pc，日均活期存款占比稳定。

不良生成稳定

招行不良前瞻指标波动，25Q1 不良率、关注率、逾期率分别环比-2bp、+7bp、+5bp 至0.94%、1.36%、1.38%。但招行不良生成整体稳定，测算25Q1 真实不良TTM 生成率较24A 下降1bp 至1.14%。

    　　 盈利预测与估值

预计招商银行2025-2027 年归母净利润同比增长1.32%/3.46%/5.31%，对应BPS44.52/48.44/52.61 元/股。现价对应2025-2027 年PB 估值0.92/0.84/0.77 倍。目标价为52.00 元/股，对应25 年PB1.17 倍，现价空间28%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。