山西汾酒(600809)：步伐稳健 势能延续

公司发布年报及一季报，24 年实现营收360.1 亿，同比+12.8%，归母净利润122.4亿，同比+17.3%。25Q1 营收165.2 亿，同比+7.7%，归母净利润66.5 亿，同比+6.2%，24 年顺利收官，青花及腰部共同发力，盈利能力提升。25 年不提增长具体数字，稳定仍为主基调，步伐稳健，势能延续，略调整25-27 年EPS 为11.11、12.31、13.52 元，对应25 年18X。维持“强烈推荐”投资评级。

24 年顺利收官，旺季克制稳健增长。公司发布年报及一季报，24 年实现营收360.1 亿，同比+12.8%，归母净利润122.4 亿，同比+17.3%。其中，24Q4 单季营收46.5 亿，同比-10.2%，归母净利润8.9 亿，同比-11.3%。公司25Q1营收165.2 亿，同比+7.7%，归母净利润66.5 亿，同比+6.2%，Q4+Q1 实现营收/净利润221.8 亿/75.4 亿，同比+3.2%/3.7%，公司四季度控货调整，一季度放低开门红要求，收入/利润符合预期。Q4+Q1 销货现金流202.4 亿，同比+0.8%，Q1 末合同负债58.2 亿，同比增长2.3 亿。全年现金分红73.9 亿，分红率提升至60%，对应当下股息率3.0%

24 年青花及腰部共同发力，盈利能力提升。24 年毛利率为76.2%，同比+0.9pct，全年中高价酒类/其他酒类收入265.3 亿/93.4 亿，同比+14.3%/9.4%，公司践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”的路线，预计老白汾、青花系列快于整体增速，玻汾略慢于整体。销售费用率10.4%，同比+0.3pct，公司广告及业务宣传费22.9 亿，同比+16.6%，在青花系列消费者培育上维持了一定投入力度，管理费用率4.0%，同比+0.3pct。税金及附加比率16.5%，同比-1.8pct，主要系生产节奏扰动，23 年同期高基数，净利率同比提升1.3pct 至34.0%。

Q1 结构仍在提升，费用投入略有加大。25Q1 毛利率78.8%，同比+1.3pct，青20 高于平均增速，青26 铺货带动结构上移，Q1 汾酒/其他酒类收入162.1亿/2.7 亿，同比+8%/-15%，老白汾重点发力带动腰部产品放量， 25Q1 销售费用率9.2%，同比+1.8pct，公司一季度加大返利等费用投放力度应对行业竞争。管理费用率1.8%，同比-0.2pct。25Q1 净利率同比下降0.6pct 至40.3%，盈利能力略有下降。

省外占比持续提升，长三角、珠三角稳健增长。24 年省外营收223.7 亿元，同比+13.8%，占总收入比重提升0.5pct 至62.4%。公司“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成，长三角、珠三角稳健增长。省内收入135.0亿元，同比+11.7%，省内聚焦高价产品占有率提升。25Q1 省内/省外收入为60.8 亿/104.0 亿，同比+9%/7%，省内外稳步发力。

吨价16.3 万同比+5%，其他酒类价增较多。2024 年销量22.1 万吨，同比+7.2%，其中中高价酒类/其他酒类销量6.8/15.3 万吨，同比+13.0%/+4.8%。2024 年吨价16.3 万，同比+5%，整体销售呈现量价齐升，其中中高价酒类/其他酒类吨价39.2/6.1 万，同比+1%/+4%，中高价酒价增放缓，其他酒类价增加速。

25 年不提增长具体数字，稳定仍为主基调。公司年报披露25 年目标为全年营业收入继续保持稳健增长态势，与以往不同不再提具体增长目标。坚持“稳健压倒一切”的营销策略，一季度公司开门红动销良性，四轮驱动增长延续，全年仍有望实现高质量增长，继续扩大清香型消费群体。

投资建议：步伐稳健，势能延续，维持“强烈推荐”！行业存量竞争阶段，汾酒步伐稳健，保障势能延续的基础上，产品和市场持续扩张，四轮驱动行稳致远。略调整25-27 年EPS 为11.11、12.31、13.52 元，对应25 年18X。维持“强烈推荐”投资评级。