无锡振华(605319)：盈利能力持续改善 冲焊+电镀双轮驱动成长_业绩回顾

　　2024 及1Q25 业绩符合我们预期

公司公布2024 年业绩，实现营收25.31 亿元，同比+9.23%，归母净利润3.78亿元，同比+36.30%；扣非净利润为3.71 亿元，同比+39.32%；我们测算4Q24 实现收入8 亿元，同环比+14.2%/+30.6%，归母净利润1.27 亿元，同环比+15.2%/+38.4%，扣非净利润1.25 亿元，同环比+13.7%/+39.4%。公司同时公布1Q25 业绩：营收6 亿元，同环比+22.5%/-25.0%，归母净利润0.95亿元，同环比+22.2%/-25.8%，扣非净利润0.92 亿元，同环比+21.0%/-26.1%。

2024 及1Q25 业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

冲压业务受益新势力放量，分拼业务2025 年有望修复．2024 年分业务看，2024 年冲压件/分拼总成/模具/电镀业务分别营收14.8/4.4/2.9/1.8 亿元，同比+16.6%/-25.7%/+126.7%/+17.6%，1Q25 收入同比增速回升至22.5%。我们认为，1）冲压件业务，有望持续受益于小米、特斯拉、理想等新能源客户放量；2）分拼业务，24 年受上汽乘用车出口量下降以及去库周期影响相对承压，25 年有望迎来修复。

规模效益释放带动盈利能力修复。2024/1Q25 毛利率25.9%/28.1%，同比+0.8/+2.6ppt，2024/1Q25 净利率14.7%/15.9%，同比+3.0ppt/持平，1Q25盈利能力提升，我们认为主系规模效应释放。分业务看，2024 年冲压件/分拼总成/模具/电镀业务毛利率分别为16.8%/21.9%/12.6%/80.5%，同比+8.3/-19.7/+8.5/+1.1ppt，我们认为24 年收入规模下降导致分拼总成业务毛利率承压，展望2025 年有望伴随上汽乘用车销量增长而修复。费用端，2024/1Q25期间费用率7.3%/6.7%，伴随规模效益而持续摊薄。

冲焊业务客户销量预期向好，电镀业务贡献新增长点。1）拼焊业务：上汽方面，我们认为上汽在内生变革+华为等外界多方支持下，2025 年销量有望修复；小米方面新车YU7 按规划或将25 年6-7 月正式上市，有望为公司带来明显增量；此外理想纯电车型、特斯拉ModelY 换代车型等亦有望贡献增量。

2）电镀：除了混动车上量带动高压电喷系统电镀市场扩容以外，公司积极向汽车电子、新能源功率半导体领域拓展，已获得上汽英飞凌功率半导体电镀底板产品的定点通知，有望打造第二成长曲线。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持25/26 年盈利预测4.9/5.5 亿元。当前股价对应25/26 年17.2/15.1x P/E。维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢提升，提升目标价27.0%至40 元，对应25/26 年20.6/18.1x P/E，较当前股价有19.8%上行空间。

    　　风险

    　　车型更新换代不及预期；产能放量不及预期；零部件客户拓展不及预期。