华泰证券(601688)：单季自营收入同比转正 经纪与信用业务持续高增

事件：4/29 晚间华泰证券发布25 年一季报。2025 年一季度，公司营业收入82 亿元，环比-18.0%，同比+34.8%，同比增速较24Q4 增加27.41pct；归母净利润36 亿元，环比+28.7%，同比+59.0%，接近4/10 业绩预增公告区间（50%~60%）上沿，同比增速较24Q4 增加69.57pct，单季归母净利润同比增速实现由负转正。

单季自营收入同比转为增长，利息净收入与经纪收入同比保持高位，投行同比小幅负增，资管业务同比转负。2025 年一季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为28/ 19/ 10/ 5/ 4 亿元，同比+47%/ +43%/ +320%/ -6%/ -62%，占比33%/ 24%/ 12%/ 7%/ 5%。资金类业务表现亮眼，其中25Q1 自营业务收入同比由24Q4 的-38%转为+47%，利息净收入同比大增3.20 倍；收费类业务中，单季经纪业务收入同比增长42.6%，同比增速仍保持高位；投行业务收入同比下降5.9%，降幅较24Q4 小幅扩大；而资管业务收入环比回落至近期低位，同比转为下降61.7%。

分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q1 单季自营收入环比提升，主要是自营杠杆率企稳回升，且自营投资收益率保持稳定。25Q1 公司自营投资收入（不含OCI 变动）28 亿元，环比+11.9%，同比+46.5%，同比环比均转为增长。从金融投资规模来看，25 年一季度末公司金融投资3780 亿元，环比+5.1%，同比降幅也较24Q4 末收窄。其中净资产与自营杠杆率分别环比+1.9%/ +3.1%，自营杠杆率连续4 个季度环比下降后首度企稳转增。持仓结构方面，25Q1 公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI 均环比增配，而债权AC 规模环比变动不大。自23Q4 后公司首次环比增配交易性金融资产，同时债权OCI 和权益OCI规模环比+68.2%/ +14.61 倍。交易性金融资产/ 债权AC/ 债权OCI/ 权益OCI占比分别为82.4%/ 12.6%/ 4.5%/ 0.5%，较24Q4 分别-1.46pct/ -0.82pct/+1.69pct/ +0.48pct。投资收益率方面，25Q1 华泰证券年化自营投资收益率2.9%，环比小幅提升，同比大幅增长。随着公司资产负债结构优化，自营杠杆率企稳回升，高股息与高票息策略有望推动自营投资收入平稳增长。

（2）经纪业务方面，25Q1 经纪业务收入同比增长42.6%，代买证券款规模保持高位。24Q4 华泰证券经纪业务手续费净收入19 亿元，环比-22.0%，同比+42.6%，较24Q4 下降43.54pct，单季经纪收入连续2 个季度同比增长。

25Q1 末代理买卖证券款1839 亿元，仍处在2017 年至今高位，近3 个季度规模大致持稳，同比+27.8%。根据易观千帆统计，2025 年3 月公司涨乐财富通APP 活跃人数达1149.19 万人，环比保持增长。资本市场交投热度保持高位，投资者入市热情不减，公司经纪业务收入有望稳步提升。

（3）信用业务方面，债务规模及资金成本下行，利息支出继续同比回落。

25Q1 公司利息净收入10 亿元，环比-31.2%，同比+319.5%，净收入规模自24Q4 高点有所回落。有息债务规模及资金成本下行，推动利息支出下降。24Q4末公司卖出回购规模1268 亿元，同比-19.0%。25Q1 利息支出22 亿元，同比-33.4%，连续4 个季度同比回落。公司两融与股质规模保持同比上升，24Q4 末融出资金/买入返售规模1336 亿元/ 128 亿元，同比+27.3%/ +4.0%。但25Q1利息收入32 亿元，同比-11%，可能受两融/股质收益率下行影响。

（4）投行业务方面，25Q1 投行收入同比仍负增，再融资同比转为增长，债券承销保持较快增速。25Q1 华泰证券投行业务收入5 亿元，环比-26.7%，同　　比-5.9%，同比降幅较24Q4 扩大5.08pct。股权承销方面，根据iFinD 统计，25Q1 公司IPO/再融资承销金额分别为21 亿/ 19 亿元，同比-39.9%/ +23.3%，IPO 同比转负但再融资同比增速转为增长。债券承销方面，25Q1 债权主承销金额2886 亿元，同比+29.5%，债承规模仍保持较快增速。

（5）单季资管收入环比降幅明显。24Q4 资管业务净收入4 亿元，环比-61.9%，同比-61.7%，单季资管业务收入为2017 年至今低位。根据iFinD 统计，截至25Q1 末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM 规模分别为1.31 万亿/6510亿元，同比+10.4%/ +43.8%，同比增速保持高位，但增速较24Q4 均有所放缓。

25Q1 末华泰柏瑞旗下沪深300ETF 规模3387 亿元，同比+73%。我们认为随着公募降费落地，参公大集合产品公募化改造收官，未来公司资管业务收入有望保持稳定。

净资产收益率与归母净利率同比回升，业务及管理费率明显下降。2024 年末公司总资产8233 亿元，同比-4.6%。归母净资产1953 亿元，同比+7.6%。

年化加权平均ROE 8.4%，同比+2.92pct。25Q1 归母净利率环比升至44.2%，若不考虑出售AssetMark 导致投资收益大幅增长的24Q3，25Q1 净利率为21Q2 以来单季新高，同比+6.72pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）43.0%，同比-19.37pct；而其他业务成本率96.7%，同比+2.52pct。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收450/ 481/ 514 亿元，归母净利润166/ 179/ 193 亿元，对应4 月30 日收盘价的PE 为9/ 8/ 7 倍。公司经纪业务优势稳固，“涨乐财富通”APP 活跃用户数保持证券行业首位。随着增量财政与货币政策逐步出台，我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。

风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP 月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。