青岛啤酒(600600)：业绩符合预期 吨价恢复在途

虽然餐饮客流仍有压力，但公司25 年以来销量已经恢复增长，货折&内部结构影响下吨价仍然承压。展望后续，公司换届落地后经营进入新周期，费用投放更加灵活，叠加提振内需大背景下，服务消费有望改善，公司恢复趋势确定，成本端仍有利好，重申“强烈推荐”。

事件：公司发布2025 年第一季度报告，公司25Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润104.5/17.1/16.0 亿，同比+2.9%/+7.1%/+6.0%，业绩符合预期。

中高档增速更快，但货折&内部结构影响下吨价仍有压力。25Q1 销量+3.5%至226.1 万吨，其中中高档产品同比+5.3%至101.1 万吨，青岛主品牌/其他品牌销量分别同比+4.0%/+2.8%至137.5/88.6 万吨。虽然主品牌及中高档增速更快，但货折&内部结构影响下，吨价同比-0.6%至4620 元。

财务费用增加、公允价值变动及投资收益减少对冲部分毛销差改善，净利率+0.64pct。公司25Q1 毛利率同比+1.20pcts 至41.6%，大麦及包材成本回落带动吨成本同比-2.6%至2696 元。25Q1 公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别+0.04/-0.29/-0.20pct 至6.0%/12.5%/3.2%，财务费用由-1.4 亿增加至-1.1 亿，公允价值变动及投资收益减少0.7 亿至0.2 亿。毛销差扩大1.49pcts但公允价值变动及投资收益影响下，归母净利率仅提升0.64pct 至16.4%。

投资建议：结构恢复在途，旺季具备看点。虽然餐饮客流仍有压力，但公司25 年以来销量已经恢复增长，货折&内部结构影响下吨价仍然承压。展望后续，公司换届落地后经营进入新周期，费用投放更加灵活，叠加提振内需大背景下，服务消费有望改善，公司恢复趋势确定，成本端仍有利好，维持25-27年EPS 为3.54、3.83、4.10 元，对应A/H 股分别21.8/14.6xPE，维持89元目标价，旺季量价超预期可能构成催化，重申“强烈推荐”评级。