今世缘(603369)：稳步向前 势能延续

　　事件:

2025 年4 月29 日，今世缘发布2024 年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业总收入115.46 亿元，同比+14.31%；归母净利润34.12 亿元，同比+8.80%；扣非归母净利润33.80 亿元，同比+7.80%。2025Q1公司实现营业总收入50.99 亿元，同比+9.17%；归母净利润16.44 亿元，同比+7.27%；扣非归母净利润16.39 亿元，同比+7.45%。

    　　投资要点:

产品势能不断释放，市场拓展稳步提升。1）分产品：2024 年特A+类/特A 类/A 类分别实现营收74.91/33.47/4.19 亿元，同比分别+15.17%/+16.61%/+1.95%。公司百元以上产品保持较高增速，我们预计V3 势能不断释放，四开基本盘稳固，对开等增长稳健，淡雅在苏中、苏南品牌力逐渐扩散。2）分市场：江苏省（后同）省内市场，2024 年淮安/ 南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海大区分别实现营收22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62 亿元， 同比分别+12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%；省外市场实现营收9.26 亿元，同比+27.37%，省外增速相对较高。南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下持续增长，扬州、泰州、南通等区域增长动能不断增强，省外板块市场不断突破。3）分渠道：

2024 年直销（含团购）/批发代理营收分别为2.73/112.0 亿元，同比分别+20.78%/+14.19%。2024 年末淮安大区/南京大区/盐城大区/苏南大区/ 苏中大区/ 淮海大区/ 省外经销商数量为分别为114/112/78/123/130/56/615 家，分别增加19/25/21/41/20/4/164 家，分别减少7/1/0/1/3/4/111 家。

2024 年盈利能力略有波动，现金流表现稳定。2024 年公司销售毛利率同比-3.60pct 至74.74%，我们预计主要系货折投入费用比例增加；销售/管理费用率同比分别-2.22pct/-0.22pct，公司销售费用率显著收缩，费用结构持续优化；税金及附加费用率同比-0.22pct，最终2024 年销售净利率录得29.55%，同比-1.51pct。公司现金流表现稳定， 2024 年公司销售收现/ 经营性现金流净额分别同比+1.77%/+2.37%；2025Q1 公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+25.40%/+42.50%。截至2024Q4 末，公司合同负债15.93 亿元，环比/同比分别+10.49/-8.07 亿元；截至2025Q1 末，公司合同负债5.38 亿元，环比/同比分别-10.55/-4.35 亿元。

盈利预测和投资评级：公司设定2025 年目标为：总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，整体目标设定稳健。公司产品结构精准卡位次高端价格带，我们认为公司在产品结构提升和省内外市场精耕下，增长确定性较强。我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为126.07/139.06/153.24 亿元， 归母净利润分别为36.54/39.80/43.72 亿元， EPS 分别为2.93/3.19/3.51 元，对应PE 分别为16/15/14X，维持“买入”评级。

风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。