龙源电力(001289)：偏弱来风限制业绩表现 内生外延保障长期成长

　　事件描述

    　　公司发布2025 年一季度报告：2025 年一季度公司实现营业收入81.40 亿元，同比减少19.00%；实现归母净利润19.02 亿元，同比减少22.07%。

    　　事件评论

火电剥离聚焦绿电主业，偏弱来风限制电量增速。2025 年一季度公司新增投产控股装机容量3.63 万千瓦，公司控股装机容量达到4114.95 万千瓦，同比增长13.81%，其中风电控股装机容量达到3044.35 万千瓦，同比增长9.59%；光伏控股装机容量达到1069.98万千瓦，同比增长65.53%。虽然新能源装机容量保持较高增速，但由于公司部分大容量机组所在区域风资源水平下降，一季度公司风电平均利用小时同比下降55 小时，同时公司2024 年完成对火电资产的剥离，公司一季度完成发电量202.86 亿千瓦时，同比下降4.42%，若剔除火电剥离影响，则一季度发电量同比增长8.81%，其中：风电完成发电量177.76 亿千瓦时，同比增长4.37%，光伏完成发电量25.09 亿千瓦时，同比增长55.65%。

分区域来看，公司江苏省的风电机组占比最高，一季度江苏陆上风电和海上风电发电量分别同比减少17.36%、22.83%，且海上风电补贴电价水平较高，海上风电电量的显著下降也可能结构性限制公司风电业务营业收入。整体来看，受火电业务剥离的影响，公司一季度实现营业收入81.40 亿元，同比减少19.00%。

绿电毛利率下滑，一季度业绩承压。一季度公司毛利率同比增长2.32 个百分点，主要是受益于较低盈利能力的火电资产的剥离。但需要注意的是，绿电业务毛利率预计同比有所下滑，原因在于：随着新能源项目的持续投产，折旧摊销等成本同比增加，且考虑一季度部分地区资源偏弱导致公司新能源电量增速显著低于装机增速，导致新能源成本增加幅度大于售电收入的增加，新能源板块的经营也存在一定压力。因此，在火电业务剥离、新能源经营承压的共同影响下，公司2025 年一季度实现归母净利润19.02 亿元，同比减少22.07%。

集团资产注入增厚盈利，内生外延保障稳健成长。2024 年10 月，公司发布公告，拟以16.86 亿元收购集团新能源资产，标的资产在运144.69 万千瓦，在建58.60 万千瓦；风电131.60 万千瓦，光伏71.69 万千瓦，收购PB 仅1.07 倍，收购性价比凸显，集团再次履行公司上市承诺，此次资产注入后有望进一步增厚公司盈利。此外，公司资源获取规模仍处于较高水平，2024 年公司取得开发指标14.72GW，其中风电6.37GW，光伏8.35GW，同时公司规划2025 年新开工新能源项目550 万千瓦，投产500 万千瓦，装机规模的稳步扩张为公司持续稳健成长打下坚实基础。

投资建议与估值：根据最新财务数据，我们调整公司盈利预测，预计 2025-2027 年EPS分别为0.82 元、0.89 元和0.99 元，对应PE 分别为21.05 倍、19.54 倍和17.60 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、新建项目投产进度和收益不及预期风险；

    　　2、风况、光照资源不及预期风险。