周大生(002867)：24年经营性现金流大幅好转 派息率超100%

　　2024 年业绩基本符合我们预期

公司公布2024 年业绩：收入同比下滑15%至139 亿元，归母净利润同比降低23%至10.1 亿元，基本符合我们预期。公司拟每股派发现金红利0.65元，对应全年派息率102%。

    　　大众黄金首饰整体承压背景下，积极发展电商渠道和非黄金特色品类。

2024 年黄金价格屡创新高，国内黄金珠宝行业整体消费疲软，在大众黄金珠宝市场，消费者调整消费习惯与偏好，对克重大、客单高的黄金首饰消费趋于谨慎，而将目光转向轻量化、混搭风、更能凸显性价比的黄金饰品。周大生2024 年收入同比下降15%，其中加盟业务同比-23%，加盟门店全年净关120 家至4,655 家；自营、电商业务收入分别同比+8%、+11%。在黄金首饰整体承压背景下，公司自营和电商渠道黄金收入实现逆势正增长，同时电商业务中的镶嵌、其他品类（主要为银、珍珠、玉石、彩宝等特色品类）实现正增长，特别是电商渠道其他品类收入大幅增长56%。

金价上涨和渠道结构性变化带来毛利率提升，经营性现金流大幅改善。受益于金价上涨及高毛利率的自营、电商渠道业务占比提升，2024 年公司毛利率同比提升2.3ppt 至19.6%。但收入下滑带来负向经营杠杆，2024 年销售及管理费用率合计提升2.7ppt；财务费用增加、资产减值损失增加及投资收益亏损放大对利润的负向影响，全年归母净利润同比下滑23%。但受益于采购减少和应收账款回款，2024 年公司经营性现金流同比大幅增长至18.6 亿元（上年同期1.4 亿元）。

1Q25 仍面临金价快速和加盟商补货需求不足的压力。1Q25 快速上涨的金价仍在抑制终端需求，加盟商补货需求不足。1Q25 周大生实现营业收入26.7 亿元，同比下降47%，主要因加盟渠道黄金产品销售同比下滑63%，加盟门店季内净关220 家；实现归母净利润2.5 亿元，同比下降26%。

    　　发展趋势

2025 年公司规划大力发展国家宝藏、转珠阁这两类新兴方向，并加大一口价黄金和高毛利率非黄金品类的开发；公司指引为营业收入、净利润均同比增长5-15%。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司2025 年净利润预测12%至11 亿元，并引入2026 年预测13亿元，当前股价对应13/11 倍2025/26 年市盈率，维持跑赢行业评级。考虑2025 年经营逐步回归正常、2026 年基数更平稳，将估值切换至2026年，上调目标价5%，对应13/11 倍2025/26 年市盈率，较当前股价有3%的上行空间。

    　　风险

    　　金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。