科伦药业(002422)：业绩短期承压 关注创新药销售进展和数据读出

2024 年业绩符合我们预期，1Q25 业绩略低于我们预期公司公布2024 年和1Q25 业绩：2024 年营业收入218.12 亿元，同比增长1.67%；归母净利润29.36 亿元，同比增长19.53%，业绩符合我们预期。

    1Q25 营业收入43.90 亿元，同比减少29.42%；归母净利润5.84 亿元，同比减少43.07%，业绩略低于我们预期，主因1Q24 呼吸道传染病高发导致高基数。

发展趋势

大输液和原料药业务略有波动。据公司公告，2024 年公司营业收入为218.12 亿元，同比增长1.67%，分业务线看：1）大输液业务收入89.12 亿元，同比下降11.85%，销量43.47 亿瓶/袋，同比下降0.70%，主要受集采影响，公司正通过降本增效、集约化生产，最大程度弱化集采的影响；2）抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56 亿元，同比增长20.90%，主要受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加；3）制剂业务销售收入41.69 亿元，同比增长5.41%，部分存量仿制药受国家及地方集采影响，但我们预计公司创新药管线也即将进入快速放量期。

1Q25 营业收入43.90 亿元，同比减少29.42%，其中大输液和原料药业务暂时承压，我们建议关注下半年广东和川渝联盟集采进展。

ADC 管线进入收获期，关注国内外临床进展。据公司公告，核心产品sac-TMT（芦康沙妥珠单抗，SKB264）已获批3L TNBC 以及3L EGFRmNSCLC 适应症，2024 年贡献收入5170 万元，我们建议关注2025 年放量情况。SKB264 已公告在3L EGFRm NSCLC 中取得OS 显著获益，公司预计将于今年ASCO 会议上公布详细数据，另外我们预计2L EGFRmNSCLC 适应症也将于2H25 获批上市。截至目前，MSD 已开启13 项SKB264 的全球关键三期临床，涵盖NSCLC、乳腺癌、胃癌和子宫内膜癌，与K 药联用也在探索中。

    盈利预测与估值

考虑到大输液业务集采影响业绩，我们下调2025 年和2026 年盈利预测15.1%/11.1%至28.06 亿元和30.12 亿元。当前股价对应2025/2026 年20.6/19.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司创新药业务进入快速放量期，今年也有多个重磅数据读出，我们维持目标价44.5 元，对应2025/2026 年25.5/23.7 倍市盈率，较当前股价有22.9%的上行空间。

    风险

    大输液集采风险；抗生素中间体价格下滑；创新药放量不及预期；创新药数据读出不及预期。