三峡能源(600905)：电价下行压制公司盈利水平 绿电持续扩张聚焦未来发展

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营收297.17亿元，同比+12.13%（调整后）；归母净利润61.11 亿元，同比-14.81%（调整后）。2025 年一季度，公司实现营收76.28 亿元，同比-3.47%（调整后）；归母净利润24.47 亿元，同比+1.16%（调整后）。2024 年公司拟派发现金红利0.067 元/股（含税），对应股利支付率为31.37%。

24 年装机扩容推动营收增长，减值大增压制公司业绩。截至2024 年底，公司并网装机容量达4796.14 万千瓦。其中，风电 2243.20 万千瓦，同比+15.5%；光伏发电2426.57 万千瓦，同比+22.5%。2024 年，公司完成发电量 719.52 亿千瓦时，同比+30.40%。其中，风电发电量 451.73 亿千瓦时，同比+15.96%；光伏发电量 254.01 亿千瓦时，同比+65.44%。电价维度，风电、光伏均有不同程度下行，分别为0.453、0.367 元/千瓦时，同比-7.95%、-25.61%。电价下行与发电量大幅提升对冲下，公司营收同比+12.13%（调整后）。24 年归母净利润同比-14.81%（调整后），主要原因是：（1）上网电价下降，发电收入未能随装机规模、发电量增长同比增长；（2）2023 年新并网项目在 2024 年陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加；（3）计提减值准备 14.50 亿元，较上年同期增加 8.92 亿元；（4）参股企业盈利水平波动，投资收益减少4763.90 万元。

25Q1 发电量提升，处置水电业务聚焦主业。公司25Q1 总发电量为197.83 亿千瓦时，同比+11.55%。其中，风电133.68 亿千瓦时，同比+11.21%；光伏62.34亿千瓦时，同比+12.93%。我们判断25 年电价下降显著导致公司发电量与营收趋势背离。同期，公司战略调整聚焦主业，处置水电板块业务产生的收益金额较大，非经常性损益同比增加。25Q1 公司扣非归母净利润为20.85 亿元，同比-13.87%（调整后）。

盈利预测、估值与评级：由于上网电价下行显著，我们下调公司25-26 年归母净利润预测至70.44/72.34 亿元（前值为92.36/109.02 亿元），并新增27 年归母净利润预测为75.19 亿元，折合EPS 分别为0.25/0.25/0.26 元，对应PE 为17/17/16 倍。考虑到公司核准容量充足、在建装机体量大（24 年公司新增获取核准/备案项目容量1219.82 万千瓦，在建项目计划装机容量合计1643.85 万千瓦），未来具备广阔成长空间，业绩有望快速成长，我们维持“买入”评级。