太阳纸业(002078)：业绩超预期 Q2有望继续修复

事件：25Q1 业绩大幅超预期。25Q1 收入98.98 亿元，同比-2.82%，环比+1.5%；归母净利润8.86 亿元，同比-7.32%，环比+37.9%；扣非净利润8.83 亿元，同比-7.27%，环比+37.1%。判断Q1 超预期主要受益于文化纸提价及纸浆成本环比下行。

盈利能力环比显著提升。25Q1 毛利率同比-2.21pp 至15.78%，环比+0.85pp；销售净利率同比-0.44pp 至8.97%，环比+2.38pp；期间费用率同比-1.7pp 至5.07%。

现金流受原材料预付款增加影响。实现经营现金流1.24 亿元，同比-78.84%；经营现金流/经营活动净收益比值为12.43%；销售现金流/营业收入同比-3.98pp 至100.75%。

经营现金流下降主要与预付账款增加较多有关（预付原材料货款增加），25Q1 预付账款6.65 亿元，同比+32.74%。净营业周期35.35 天，同比上升8.3 天；其中，存货周转天数51.92 天，同比上升3.88 天；应收账款周转天数24.35 天，同比上升0.87 天；应付账款周转天数40.93 天，同比下降3.53 天。

新产能陆续投产提供业绩支撑。1）颜店14 万吨特种纸项目二期于24 年启动，预计将于26 年上半年进入试产阶段；2）南宁项目一期包装纸PM11 和PM12 预计将在25Q4 陆续进入试产阶段；3）南宁生活用纸项目二期4 条生产线预计将在25Q4 陆续进入试产阶段；4）南宁项目二期40 万吨特种纸、年产35 万吨漂白化学浆、15 万吨机械木浆预计将于25Q4 陆续进入试产阶段。

投资建议：我们认为公司25H1 盈利改善确定性较强，行业中小纸厂亏损持续行业格局有望改善；中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，截至23 年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到6 万公顷，成本优势将进一步扩大；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。维持此前盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为34.3、39.2、43.3 亿元，对应PE11X、10X、9X，维持“买入”评级。