万科A(000002)：经营服务稳健增长 深铁赋能全力支持

　　本报告导读：

    　　考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照2025 年0.7XPB 水平，对应合理价值为10.83 元，维持“增持”评级。

    　　投资要点：

投资建议：维 持“增持”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持，看好深铁集团对万科的整体赋能和调整能力。预计公司2025 年和2026 年每股净资产在15.47 和15.61 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照2025 年0.7XPB 水平，对应合理价值为10.83 元，维持“增持”评级。

经营服务稳健增长，地产业务拖累业绩。2025 年一季度，公司实现379.9 亿元，同比下降38.3%。其中，房地产开发业务贡献营业收入228.0 亿元，同比下降51.1%；经营服务业务贡献营业收入122.7 亿元，同比增长12.1%。受开发业务结算规模和毛利率下滑等因素的影响，归母净亏损为62.5 亿元。2025 年一季度，公司整体毛利率为6.1%，同比下降4.7 个百分点。

融资获得支持，深铁积极助力。在融资端，公司继续获得各类金融机构支持，一季度合并报表范围内新增融资和再融资139 亿元，新增融资综合成本3.39%，较2024 年一季度下降21 个基点；深铁集团也积极为公司提供流动性支持，例如前期披露的深铁集团分两笔向公司提供合计70 亿元的股东借款，且借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平。一季度公司顺利完成98.9 亿元公开债务的偿还。

销售承压，结转下行。2025 年一季度，公司实现合同销售面积254.0万平，合同销售金额349.2 亿元，同比分别下降35.1%和39.8%；实现结算面积203.1 万平，结算金额228.0 亿元，同比分别下降36.2%和51.1%。截至2025 年一季度末，公司合并报表范围内有1565.7 万平已售资源未竣工结算，合同金额2188.5 亿元。