盐湖股份(000792)：钾锂双轮驱动 打造世界级盐湖产业基地

公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动。公司依托青海察尔汗盐湖资源，成为中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至2024 年年报，公司拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4 万吨，实现盈利双轮驱动，2024 年氯化钾和碳酸锂营收分别为117和31 亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62 和16 亿元，占总毛利80%和20%，毛利率分别为53%和51%。

五矿入主，打造世界级盐湖产业基地。2025 年是公司融入中国五矿体系和中国盐湖的开局之年，公司积极融入公司控股股东中国盐湖“三步走”发展战略，中国盐湖到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形；到2030 年形成1000 万吨/年钾肥、20 万吨/年锂盐、3 万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035 年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。

钾：国内钾肥龙头，产销稳定，盈利有望受益于钾肥价格企稳回升。全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，钾肥生产商高度集中，CR5 超过70%。自主产能有限导致中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%。盐湖股份是国内钾肥龙头，拥有500 万吨产能，同时承担50 万吨国家钾肥储备任务，充分发挥国储“蓄水池”作用。今年年初以来钾肥供给端扰动加剧，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少160 万吨的供给减量，叠加春季北半球需求旺季，钾肥价格有望企稳回升，从而驱动公司钾肥板块盈利增长。

锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期。公司目前拥有盐湖提锂产能4 万吨，同时在建4 万吨基础锂盐项目，锂盐产销量有望实现稳步增长。相较于锂辉石提锂和云母提锂，公司盐湖提锂生产成本优势明显，2024 年单吨生产成本仅为3.65 万元/吨，支撑公司平稳度过锂价下行周期。高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023 和2024 年是锂行业资本开支顶峰时期，锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌，高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期，25 年锂过剩幅度有望收窄，我们预计2025 年锂价或在6-8 万元/吨底部震荡，26 年有望迎来底部回升。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7 亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的PE 分别为14/13/12 倍。我们选取钾肥、锂矿和锂盐企业为可比公司，2025-2027 年平均PE 分别为32/17/13 倍，公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格25 年有望迎来企稳回升，锂盐新建4万吨产能释放有望贡献新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险；氯化钾价格大幅下跌风险；市场空间测算偏差风险。