永兴股份(601033)：深耕广州 垃圾焚烧资产质量优异+高比例分红

永兴股份——广州市政府唯一垃圾焚烧平台企业永兴股份成立于2009 年，是广州市政府控股的广州环投集团投资的环保企业，也是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，长期聚焦于垃圾焚烧发电业务。截至2024 年底，公司共运营14 个控股垃圾焚烧发电项目和4 个全资生物质处理项目（餐厨及厨余垃圾处理），在运营垃圾焚烧发电项目产能32,090 吨/日，在运营生物质处理项目产能2,590 吨/日，固废运营规模处于行业前列。目前公司已经没有在建垃圾焚烧项目，2023 年建造收入已大幅下滑至0.15亿元，2024 年已经没有建造收入贡献，公司收入利润质量较高。

    　　多项优势有别于同业公司，值得更高估值

优势一：项目所在区位优质，国补比例较低+热值较高+单体项目大，现金流表现优异。

公司2024 年收现比100%、净现比232%，现金流表现优异，主要原因包括：1）广东省火电标杆电价为0.453 元/kWh，高于全国其他省份，意味着电费中国补不到0.1 元/kWh；2）公司项目全部位于广州，垃圾热值本身较高，带动吨垃圾上网电量等经营指标领先；3）公司项目单体规模较大，项目运营效率较高。

优势二：项目所有权形式主要是政府采购服务，类永续经营。公司主要通过政府采购服务和特许经营（BOT）两种模式开展相关业务，公司各个垃圾焚烧项目中，仅有广州市外的雷州项目及邵东项目为特许经营运营模式（BOT），合计产能2,050 吨/日，其余广州市垃圾焚烧项目运营模式均为政府采购服务，产能30,040 吨/日，占比93.6%。政府采购服务的模式相当于永续经营，比传统的BOT 模式来看DCF 估值应溢价37.73%左右。

优势三：广环投股东保证垃圾收运充裕。永兴股份控股股东光环投集团拥有的智慧环卫业务与公司垃圾焚烧发电业务具备良好的协同效应，广环投集团2023 签署广州市生活垃圾收运处置一体化改革工作方案协议，较大提升了广州市垃圾收运量，提高了公司垃圾焚烧项目运营效率。

优势四：原生垃圾+陈腐垃圾拓渠道保障垃圾处理量仍有一定增长。垃圾焚烧行业进入稳定运营期，但永兴股份垃圾处理量仍有相对较高增速：1）广州座位华南中心城市，目前人口仍在持续流入，2024 年末常住人口1,897.8 万人，同比增长0.80%，带动原生垃圾仍有提升空间；2）公司已经开始积极通过拓宽存量垃圾、工业固废来源，逐步提高公司垃圾焚烧发电项目产能利用率，预计也将带动公司收入、利润提升。

    　　盈利预测与估值

核心假设：1）兴丰应急填埋场项目陈腐垃圾掺烧加速，2025-2027 年垃圾处理量分别为1021万吨、1117 万吨和1214 万吨，同比增速分别为10.01%、9.31%、8.72%；2）陈腐垃圾热值相对较低，假设2025-2027 年吨垃圾发电量从2024 年的503 度下降至495 度、490 度和490度；3）各项业务毛利率维持稳定。2025-2027 年公司实现归母净利润分别为9.0、10.3、11.0亿元，目前市值对应PE 分别为16.0x、14.1x 和13.2x，考虑到公司类永续经营属性、区位优势保证EPS 仍有一定增长等原因，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、盈利性不及预期风险；2、陈腐垃圾开挖进度不及预期风险；3、国补退坡风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。