盈趣科技(002925)：柳暗花明 拾级而上

UDM打造核心竞争 力：深入客户前端研发，深层次战略合作盈趣的核心业务为自主创新的UDM 模式，不同于传统ODM，UDM 模式（UMS 系统+ODM 智能制造）深入客户的前端研发，单一品类向单一客户专供，提供高度定制化产品制造和配套服务，其中智能控制部件、创新消费电子业务属于UDM 模式，以电子烟为例，盈趣目前客户仅有PMI（菲莫国际），UDM 经验可复制，盈趣有望持续获取新的优质客户，切入新产品的前端研发；汽车电子业务和健康环境业务属于非UDM 模式，单一品类供多个客户，以电子防眩镜为例，盈趣在这一品类上拥有多个车企客户。

历史复盘：爆款驱动到多元发展，推进国际化布局复盘盈趣科技的成长历程，前期主要由不同阶段“爆款”驱动，近年来收入结构逐步均衡，同时国际化布局、供应链配套能力提升，也带给公司更多发展机遇。2021 年及之前，盈趣在不同时期依靠“爆款”驱动快速增长，包括罗技业务、电子烟业务、家用雕刻机业务等，2014-2021年收入复合增速达41%，归母净利润复合增速达37%，第一大业务收入占比超30%，甚至超50%。2022 年至今开启更多元、均衡的发展阶段，电子烟业务有望贡献核心增量，过去几年最大业务收入占比约20%，健康环境、TWS 耳机等业务逐步贡献增量，同时盈趣发力电子烟产品供应，并成为tie 1 供应商，2022 年切入核心加热模组，2023 年切入整机，若2024 年无马来西亚基地阶段性影响，估计电子烟业务早已放量，未来该业务有望贡献核心收入增量。

多点开花：研发驱动，技术赋能，细分业务成长可期创新消费电子板块未来收入增量预计主要来自盈趣在电子烟大客户PMI 的产品中供应份额提升，带动销量增长和收入弹性，提升份额的关键在于在客户新品迭代过程中赋能研发技术；家用雕刻机去库结束，触底回升、稳定增长可期；E-bike 部件绑定头部企业，积极拓展新项目。

智能控制部件凭借UDM 优势、强研发能力与多家知名厂商建立深层次战略合作，供应独立式和嵌入式智能控制部件，罗技长期深度合作，视频协助和游戏新业务有望助力盈趣相关收入增长。乘汽车电子行业成长之风，盈趣相关收入有望稳健增长，电子防眩镜、天窗控制模块及座椅控制模块等为拳头产品。健康环境产品2025 年起有望恢复增长，主因公司在空气净化器、加湿器领域，成功拓展国际知名品牌新客，并共同开展多款新产品的研发，带来新的增长契机。

核心逻辑：经营拐点确立，增长势能强劲，股权激励彰显信心公司净利率环比持续修复，主因核心业务电子烟逐季收入提升，2025Q1 估计同比较快增长；同时过去3 年收入持续大幅下降导致公司经营承压的家用雕刻机业务去库结束、触底回升，2025Q1 估计同比增长较快。公司激励计划要求2025 年收入增速不低于25%、目标增速为50%，利润增速预计高于收入增速，主因历年费用金额稳定，收入高增会带动费用率下行和净利率上行。拐点之后，成长势能依旧强劲，预计收入增量主要来自电子烟，其次为健康环境和汽车电子业务，家用雕刻机改善，电助力自行车部件、TWS 耳机、罗技业务均有望带来增量；盈趣凭借马来西亚、匈牙利基地等前瞻布局，有望获得国内企业供应链转移订单。中长期维度，凭UDM 模式下技术研发和制造实力，盈趣有望持续突破新领域和新客户，稳健成长可期。

    　　风险提示