厦钨新能(688778)：NL结构正极带动主业优势增强 固态电池领域布局领先

　　锂电材料综合供应商 ，产品品类覆盖多元

公司主营业务为新能源电池材料的研发、生产和销售，产品覆盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、氢能材料等，产品广泛应用于 3C 消费电子、新能源汽车、储能等领域。2025 年第一季度，公司实现营业收入29.77 亿元，同比下降9.77%；实现归母净利润1.17 亿元，同比增长4.84%。2021-2024 年，公司毛利率保持在8-10%之间，净利率保持在3-4%之间，较为稳定。

    　　全球钴酸锂龙头，市场份额稳固

公司保持钴酸锂行业领先地位。2024 年国内钴酸锂产量为9.39 万吨，同比增长18.8%，全球市占率约93%；2024 年公司实现钴酸锂产品销量4.62 万吨，同比增长33.52%，出货量继续蝉联第一。

钴酸锂产品盈利能力较强。2024 年，公司钴酸锂材料实现毛利率10.95%，同比提升2.50p ct；实现单吨毛利1.58 万元。公司在钴酸锂行业具备稳固的市场地位，且产品持续升级优化叠加客户结构优质，公司钴酸锂产品盈利水平较高。

    　　三元材料具备细分市场优势，布局铁锂助力业务多元发展

公司三元材料具备高电压、高功率优势，磷酸铁锂采用水热法工艺制备低温高倍率产品。2024 年国内三元材料产量为61.4 万吨，同比增长3.6%。全球范围内三元材料总产量为95.3 万吨，同比下滑1.6%。2024年公司实现三元材料销量5.14 万吨，市场排名显著提升，在高电压三元材料、高功率三元材料等领域处于行业前列位置。2025 年1-5 月，公司实现三元材料（含磷酸铁锂及其他）销量为2.36 万吨，同比增长约2%，其中磷酸铁锂连续数月出货达千吨级，销量同比实现显著增长。

技术优势显著，新产品放量带动盈利提升

    　　公司在锂电材料领域持续突破，技术和产品不断迭代。

1)NL 结构正极材料:为公司与国际知名电池企业合作开发利用特殊工艺实现锂层定向掺杂的全新结构锂电池正极材料，具备结构更稳定，层间距更宽，兼具更高的能量密度、更好的倍率性能和更优的高电压稳定性等优势，可以应用于3C 消费电子、机器人、低空经济、固态电池等领域。由于NL 结构更稳定，可以用廉价金属元素逐渐替代贵重金属，未来有较大的降本空间。

    　　2)补锂剂：公司开发多款正极补锂材料产品，性能处于国内领先水平。

    　　公司已完成高稳定性补锂材料的开发，并实现批量供货。

    　　瞄准固态电池发展机遇，布局正极材料+电解质环节

公司 2017 年就开始布局固态电池相关技术，目前主要在正极材料和电解质环节进行布局：

正极材料：匹配氧化物路线固态电池的正极材料公司已实现供货，并与下游客户在匹配硫化物路线固态电池的正极材料的技术研发上保持密切的交流合作；此外，公司推出的NL 结构正极材料由于具备结构稳定、层间距更宽、锂离子脱放形变小等特点，因此固态电池固-固界面不容易被破坏，并且在能量密度、倍率、循环等性能上有所提升，因此适用于固态电池领域。

固态电解质：公司在硫化物和氧化物路线上均有布局。

① 硫化物方面：硫化物由于具备较好的导电性，为固态电池发展路径中最具前景的技术方向，但由于硫化锂合成工艺比较复杂，价格昂贵，成为硫化物技术中的痛点之一。公司凭借深厚的技术沉淀，开发出新的硫化锂合成工艺，目前从小试、中试结果来看，技术指标良好，降本空间较大。

    　　② 氧化物方面：由于氧化物的技术工艺与钴酸锂及三元材料相似，因此公司具备较强的技术和工艺优势。

在客户合作方面，公司持续继续发挥优质锂电材料供应商优势，加深与中创新航、欣旺达等下游之间在固态电池相关领域共同研发、产品供货等的合作。

我们认为，固态电池为具有潜力的下一代电池技术，在技术成熟、产业链完善的过程中，具备工艺基础与研发优势的公司有望脱颖而出，形成较强的竞争力，增厚自身盈利能力。

    　　投资建议

公司在锂电材料领域具备深厚的基础，钴酸锂龙头地位稳固，三元材料细分市场具有较强优势，同时完善布局磷酸铁锂产品；此外，公司技术优势明显，NL 结构正极材料具备领先行业且高盈利优势，渗透率有望不断提升；在固态电池领域积极推进研发，在硫化锂电解质等环节不断突破，且加深与下游客户合作。我们预计，2025-2027 年，公司实现营业收入164.89、186.06、205.80 亿元，同比分别增长24.0%、12.8%、10.6%；实现归母净利润7.41、9.00、10.35 亿元，同比分别增长49.9%、21.5%、15.0%；实现EPS 为1.76、2.14、2.46 元，对应PE 为32、26、23X（以2025 年6 月30 日收盘价55.92 元计算），首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

行业政策、技术路线发生重大变化；新产品释放不达预期；固态电池应用进展不达预期；产能释放、下游需求不达预期；原材料、产品价格大幅波动；产业竞争加剧；公司产品出货不达预期等。