瀚蓝环境(600323)：业绩表现亮眼 收并购+降本增效推动可持续增长

2025H1 业绩表现亮眼。公司发布2025 半年度业绩预告，预计2025 年半年度实现归属于母公司所有者的净利润9.7 亿元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加7982 万元左右，同比增加9.0%左右。剔除去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3 亿元，则同比增加约2.1 亿元，同比增加约27.7%。利润增加主要是：（一）本期6 月份起新增并表粤丰环保（公司持股52.4%），增加6 月归母净利润约5,000 万元；（二）持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率，及本期新增确认子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入。

粤丰环保垃圾焚烧产能充沛、区位优势突出，助力公司市场份额显著提升。

截至2024 年12 月31 日，粤丰环保已签订垃圾焚烧发电项目35 个，合计处理能力达5.3 万吨/日，其中，已投运项目32 个，处理能力达4.2 万吨/日。截至2025 年一季度末，瀚蓝环境生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模3.6 万吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为3.1 万吨/日。

本次并购使得公司市场份额显著提升。地区分布方面，截至2025 年3 月5 日，粤丰环保项目遍布广东省、广西壮族自治区、贵州省、江西省、四川省、山东省、山西省、河北省、云南省、江苏省、辽宁省及上海市等全国12 个省、市、自治区，多数项目位于回款压力较小的经济发达地区，其中广东省项目共计17 个，产能占比达51.0%，区位优势明显。

“焚烧+”提高运营水平，内生增长动力充足。公司在固废处理领域横纵协同发展提高运营效率：1）公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热，提升效益。2025 年一季度，公司实现对外供热48.2 万吨，同比增加17.9 万吨，同比增长58.9%，主要是同比新增安溪、宣城、南平、桂平等项目供热，以及原有供热项目拓展。截至25Q1 末，公司累计已实现17 个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订，其中12 个项目已实现供热。2）垃圾焚烧发电精细化管理，2025 年一季度公司生活垃圾焚烧发电产能利用率约115%，垃圾焚烧量同比减少2.2%。在垃圾焚烧量减少及对外供热量增长58.9%的情况下，垃圾焚烧发电吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比分别增长5.0%和6.2%，达396.6 度和349.2 度，主要是优化调整进场垃圾结构，以及通过实施技术创新改造及运行优化调整，持续推动垃圾焚烧热效率提升及自用电率降低，实现发电效率提升。

资本开支呈下降趋势，分红水平有望持续提升。2025 年1-3 月，公司固定资产类资本性支出约为3.73 亿元（剔除解释第14 号影响），同比减少约1 亿元。随着公司在建项目的陆续完工及新开工项目的减少，在没有新项目增加的情况下，预计2025 年全年公司资本性支出将保持下降趋势，有利于提升分红水平。

投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。考虑到粤丰环保现已并表，预计公司2025-2027 年归母净利润21.3/23.6/24.8 亿元，对应PE 分别为9.4/8.5/8.1X，维持“买入”评级。