中国神华(601088)：大规模资产收购启动 黑金龙头再启航

事件：8 月1 日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告》，拟由公司发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产并募集配套资金。

    标的资产覆盖“煤电化运销”，解决同业竞争问题，加强一体化运营能力。

本次交易涉及重组标的13 家，包含避免同业竞争协议中承诺收购的资产（除宁夏煤业），具体包括6 项煤炭资产（国源电力、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤业）、1 项煤电一体化（内蒙建投）、2 项化工资产（化工公司、新疆能源）、以及4 项销售运输相关资产（煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司），业务范围涵盖“煤电化运销”。长期以来，一体化运营能力是公司区别于其他煤炭企业以及在能源行业、资本市场有更高估值的核心竞争力，重组后将进一步增强。

重组后煤炭资源量和产能大幅提升。2024 年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5 亿吨，中国神华煤炭产量3.3 亿吨，销量4.6 亿吨，国家能源集团仍有近3 亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79 亿吨、在建产能2000 万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75 亿吨、在建产能1600 万吨、规划产能4000 万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25 倍。

高分红比例有望维持。2022-2024 年度，公司承诺分红比例不低于60%，实际分红比例2022-24 年分别达到72.8%/75.2%/76.5%，均高于承诺。2025-2027 年度，公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并有望实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。因公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，我们预计重大资产重组事项不会影响公司分红承诺，未来仍有望维持高比例。

公司账面现金充沛，增强现金使用能力有望提升公司综合ROE。截至25Q1末，公司货币资金达到1554 亿元，我们预计公司自有现金可解决大部分对价资金需求。与此同时，在保障股东回报基础上，投资高回报项目、并购优质资产有助于提升资金使用效率，增厚净利润并优化资产结构，有望驱动公司综合ROE 提升。

投资建议：公司经营稳健、通过资产注入优化资源配置，不考虑本次资产重组，我们预计2025-2027 年归母净利润为480.12/493.68/497.32 亿元，对应EPS分别为2.42/2.48/2.50元，对应2025 年8 月4日股价的PE 分别为16/15/15倍。维持“推荐”评级。