三维化学(002469)：炼化&煤化双轮驱动 新材料开启第二成长曲线

公司：硫磺回收工艺技术优势显著从“工程领域专家”到“科技+工程+实业”全链生态的跨越式发展之路。三维化学前身为1969年成立的胜利炼油厂设计室，后更名为齐鲁石化胜利炼油设计院，2010 年登陆深交所并强化工程总承包业务；2020 年通过收购诺奥化工控股权切入化学品生产领域，形成“科技研发+工程服务+化工实业”三大协同板块，逐步构建起覆盖技术、工程与产品的全产业链生态，蜕变为科技型综合化工服务商。

工程：政策驱动煤化工项目大力建设，炼化改造项目稳步推进我国富煤、贫油、少气，煤炭在一次能源结构中处主导地位。为了提质增效降成本，煤气化工艺向着生产大型化、过程洁净化、气化压力增高、气化温度升高、原料向多煤种、固体排渣向液体排渣的方向发展。同时，国家及地方层面出台多项政策大力支持新疆煤化工的发展，据不完全统计，未来新疆将推进总投资8,000 亿元以上的煤化工项目，涵盖煤制烯烃、煤制油、煤制气等煤化工领域。因此，资源+政策双重利好，打开新疆现代煤化工广阔成长空间。此外，疆外如陕西、内蒙等地煤化工项目仍有新增布局。

国内主营炼厂及地炼等老旧产能置换将推动炼化项目持续推进。2025 年7 月18 日，工业和信息化部总工程师谢少锋在国新办举行的新闻发布会上透露，我国将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。因此，随着老旧产能的置换推进，如齐鲁石化、大连石化等新建的炼化项目将进一步推动硫磺回收装置需求的增长。

化工：深化"醛醇酸酯"全链布局构建产业闭环，纤维素打造创新增长极公司是国内最大的正丙醇生产企业，也是国内规模领先的正戊醇和丁辛醇生产企业。公司一直致力于丙醛、丁醛、戊醛、正丙醇、异丙醇、丁醇、辛醇、戊醇等产品的生产装置和工艺优化，并将自己的工艺包用于工业应用中，公司多套装置均可根据市场情况进行多产品的随意切换，保证生产的稳定性和利润。

高端纤维素有望受益于国产替代逻辑，具备潜在的业绩高弹性。全球醋酸纤维素产能约90 余万吨，其中超过80%为纺丝级醋酸纤维素，主要应用于香烟过滤嘴市场，其余部分主要应用于眼镜板材和偏光片保护膜市场。公司对1000 吨/年醋酸丁酸纤维素装置进行产品结构优化升级和技术改造提升，项目改造完成后产能规模为15000 吨，即：醋酸纤维素5000 吨/年、醋酸丙酸纤维素3000 吨/年、醋酸丁酸纤维素5000 吨/年、交联羧甲基纤维素钠2000 吨/年。

    　　投资建议

作为国内化工综合服务龙头公司，在不考虑未来股本变动的情况下，考虑未来煤化工及炼化项目陆续启动建设，预计公司2025 年-2027 年归母净利润为3.6 亿元、4.2 亿元和5.6 亿元，对应2025 年8 月8 日收盘价PE 为15.5X、13.3X、10.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

1、煤化工项目推进速度不及预期；2、行业竞争格局加剧导致市占率下滑；3、原材料价格大幅波动；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。