贵州茅台(600519)：延续稳健增长 海外表现亮眼

　　公司公告2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利910.9/454.0 亿，同比+9.2%/+8.9%；25Q2 总营收/归母净利396.5/185.6 亿，同比+7.3%/+5.2%。

公司顺利完成上半年目标，延续高质量发展经营态势，为实现全年9%收入增长目标打下坚实基础。上半年公司克服外部不利因素，积极提振市场信心，产品矩阵日趋完善，国内国际同步发力，市场经营也日趋精细化。我们认为领先的品质和品牌优势、日趋精细化的量价策略和公司治理、海外市场的持续开拓将助力公司经营势能向上，维持“买入”。

Q2 茅台酒稳健增长，直营比例同比提升，海外市场加速开拓25H1 茅台酒/系列酒营收756/138 亿（同比+10%/+5%），25Q2 营收320/67亿（同比+11%/-7%）。二季度飞天茅台批价有所松动，主要受电商冲击及政策收紧等边际因素影响，系列酒受需求影响Q2 同比也略有下滑；公司主动克制供给，使用更精细化量价策略，运用双渠道优势优化渠道。分渠道看，25H1 直销/批发营收同比分别+19%/+3%，25Q2 营收同比分别+17%/+2%，Q2 直销收入占比同比提升（营收占比同比+3.4 pct 至43%），其中i 茅台25H1 实现不含税收入108 亿（同比+5%）。此外，公司加大海外市场扩张力度，25H1 国内/海外营收865/29 亿元（同比+9%/+31%）。

25H1 盈利能力保持稳健，合同负债护航公司稳健前行25H1 毛利率同比-0.4pct 至91.5%（Q2 同比-0.3pct 至90.6%）；25H1 销售费用率同比+0.4pct 至3.6%（Q2 同比+0.5pct 至4.5%），主要系市场营销投入增加所致；25H1 管理费用率同比-0.5pct 至4.1%（Q2 同比-0.3pct至4.5%）；25H1 税金及附加率同比-0.9pct 至15.3%（Q2 同比+0.1pct 至17.1%）；最终25H1/Q2 归母净利率同比-0.1/-0.9pct 至49.8%/46.8%。同时，公司现金流表现稳健，25H1 销售回款950.9 亿元（同比+9.2%）；经营性净现金流131.2 亿元（同比-64.2%），主因旗下财务公司吸收存款减少等因素影响。25Q2 末，公司合同负债55.1 亿元，同比/环比分别-45/-33亿元，充足的合同负债“蓄水池”提升公司抗风险能力。

    　　看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级

公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动也释放了市场风险，未来高质量发展可期。我们维持25-27 年盈利预测，预计25-27年EPS 74.83/81.59/89.29 元，参考可比公司25 年平均PE 18x（Wind 一致预期），作为强品牌力龙头，维持其25 年26x PE，维持目标价1945.58元，维持“买入”评级。