三棵树(603737)：经营显著改善 体现战略高度

　　事件描述

三棵树2025H 实现营业收入58 亿元，同比增长1%；归属净利润4.4 亿元，同比增长108%，扣非净利润约2.9 亿元，同比增长268%。2 季度实现营业收入37 亿元，同比持平；归属净利润3.3 亿元，同比增长103%，扣非净利润约3.1 亿元，同比增长96%。

    　　事件评论

家装业务收入逆势增长。公司上半年收入同比1%，其中墙面涂料收入约34 亿元，同比增长2%。分品类看，公司家装墙面涂料收入15.7 亿元，同比增长8%，均价5.9 元/kg，同比上涨3%，体现了产品结构优化的趋势；工程墙面漆收入18 亿元，同比下降2%，均价3.4 元/kg，同比下降10%，工程涂料价格仍处于底部区间。此外防水卷材收入约4.6亿元，同比下降29%，价格战背景下公司防水业务竞争优势偏弱，导致收入大幅下降。

2 季度行业需求走弱，但公司升级趋势更甚，真正的竞争力体现。2 季度公司收入同比持平，主要源于防水收入下滑趋势扩大，体现了建材需求的持续弱势。分品类看，家装墙面漆收入同比增长9%，较1 季度增速保持稳定，其中销量同比增长1%，均价同比提升7%，虽然传统家装渠道的需求走弱，但三大新业态收入增长加速；工程墙面漆收入同比下降7%，其中销量同比持平，均价承压环比并未改善，防水卷材业务体现了同样的趋势。

单季度净利率新高，现金流同步改善。上半年公司毛利率约32.3%，同比提升3.7 个百分点，其中2 季度毛利率已提升至33.1%，盈利能力提升主要源于渠道结构和产品结构的优化。聚焦墙面涂料的毛利率，从去年同期的37.6%提升至今年的42.0%，其中工程墙面漆从去年同期的32.5%提升至35.4%、家装墙面漆从去年同期的43.9%提升49.4%。

但防水卷材的毛利率仍然承压，从去年同期的14.7%下降至13.8%。费用端看，上半年期间费率约23.7%，同比下降1.6 个百分点，2 季度同比下降1.2 个百分点。最终公司上半年归属净利率约7.5%，2 季度达到9%，考虑到2 季度信用减值损失为0.9 亿元，若加回则经营性净利率约11%。上半年经营性现金流净额为3.5 亿元，同比大幅改善。

2025 年经营与立邦分化，收入和盈利均逆势增长。立邦中国2025Q1、Q2 建筑涂料收入分别为3%、-18%，其中零售收入增速为5%、-11%，工程收入增速为-10%、-19%。自2024 年底调整价格策略，2025 年盈利能力同比上行，Q1、Q2 营业利润率分别为14.8%、14.0%，但Q2 盈利能力环比走弱，我们判断源于提价后份额受损，收入规模效应减弱。

背后深层次原因或为立邦较长时间致力于价格战而非升级产品，对品牌力并无助力。

继续推荐存量龙头三棵树。公司是消费建材高成长性的代表之一，其收入和经营净利润均创新高，背后源于公司战略具备高度，积极拥抱存量时代，推出适应新需求的业态——美丽乡村、马上住&艺术漆等（预计2025 年三大新业态总收入超20 亿元，收入占比约15%，利润占比约35-40%）。随着下游翻新占比提升，其涂装品牌模式将进入加速扩张阶段！

预计公司2025-2027 年净利润为10.1（加回减值超11）、14.2、16.8 亿元，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、地产行业复苏不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动。