洋河股份(002304)：2Q25深度调整 3Q25有望环比明显改善 当前股息率达6.7%

　　2Q25 业绩低于我们预期

洋河股份公布2025 中报：1H25 营收147.95 亿元，同比-35.32%；归母净利润43.44 亿元，同比-45.34%。2Q25 营收37.29 亿元，同比-43.67%；归母净利润7.07 亿元，同比-62.66%。2Q25 业绩低于我们预期，主因公司主动控货出清渠道包袱，税率提升亦有影响。

    　　发展趋势

2Q25 延续深度调整，主动去化渠道包袱。1H25 中高档酒收入同比-36.5%，普通酒收入同比-27.2%，主因消费场景受损，公司产品动销疲软。我们预计M6+、水晶梦等高价位产品销售承压明显；第七代海之蓝推出后主要在省内布局，我们预计Q2 贡献收入有限；洋河大曲高线光瓶酒在电商上线后，消费者口碑较好，我们预计线下渠道导入仍需时间。2Q25 毛利率同比-0.35ppt，主因产品结构下移且生产人员成本占比提升；税金及附加率同比+6ppt，主要系季度确认节奏原因；销售费用率同比+2.3ppt，主因逆向规模效应以及公司加大电商促销力度；管理费用率同比+4.2ppt，所得税率同比+9.8ppt 至35.4%，归母净利率同比-9.6ppt 至19%。

1H25 省外调整幅度大于省内，合同负债表现相对较好。1H25 省内收入71.2 亿元/同比-25.8%；省外收入73.9 亿元/同比-42.7%，主因省外市场份额受竞品挤压更为严重，海之蓝、天之蓝等产品收入萎缩幅度较大，1H25省外经销商环比减少268 家至5599 家。2Q25 销售收现25.7 亿元/同比-47.6%；期末合同负债58.8 亿元/同比+49%，扣除货折后的预收货款同比+124%，主因公司主动减轻渠道库存压力，Q2 发货较少，清理渠道包袱。

三季度业绩低基数下有望环比明显改善，当前股息率达6.7%。公司Q3 起进入业绩较低基数阶段，我们预计报表有望环比明显改善。公司前期公告承诺2024-26 年现金分红不低于70 亿元（含税），对应股息率6.7%。我们认为，公司Q2 业绩下滑压力最大时点或已过去，叠加未来两年分红金额有承诺且股息率较为可观，建议关注配置价值。

    　　盈利预测与估值

由于餐饮等消费场景承压，我们下调2025/26 年盈利预测27.3%/22.7%至43.5/47.6 亿元；由于市场整体流动性改善、估值中枢抬升，维持目标价83元，对应2025/26 年28.7x/26.3x P/E，现价对应2025/26 年24.2x/22.1xP/E，有19%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　梦之蓝系列动销不及预期，中低端产品动销不及预期，宏观经济疲软。