洋河股份(002304)：报表持续出清 关注营销变革

　　投资要点

事件：公司公告2025 年中报，25H1 营收147.96 亿元，同比-35.32%，归母净利润43.44 亿元，同比-45.34%，扣非后归母净利润42.32 亿元，同比-46.71%；其中25Q2 营收37.29 亿元，同比-43.67%，归母净利润7.07 亿元，同比-62.66%，扣非后归母净利润6.14 亿元，同比-67.52%。

短期加大去库存、促动销，销售延续深度调整。上半年白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显，公司结合当前环境把握经营节奏，对主导产品、重点市场以开瓶为政策导向，加大去库存、促动销，短期延续深度调整，轻装上阵关注后续营销变革。分产品来看，25H1 中高档酒、普通酒营收分别同比-36.52%、-27.24%，梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，顺势推出第七代海之蓝(3 年以上主体基酒+5 年以上调味酒)+高线光瓶酒(主体基酒100%三年陈)，以期稳住大众价位基本盘。分地区来看，25H1 省内、省外营收分别同比-25.79%、-42.68%，省内经销商净增11 家至3010 家、省外净减268 家至5599 家，省外在过去几年持续增长的高基数下出清更为明显。

    　　当下坚持全国一盘棋，聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育，强化终端提质、家宴深耕和乡镇下沉，不断夯实渠道基础。

费用投放刚性致盈利承压，合同负债逐步平稳。综合来看，25Q2 销售净利率同比-9.78pct 至18.84%，生产节奏、费用投放偏刚性，但收入规模大幅下滑被动抬升费率水平，致盈利持续承压。其中25Q2 毛利率同比-0.35pct 至73.32%，税金及附加率同比+6.02pct 至18.29%，销售费用率同比+2.33pct 至20.88%，管理费用率同比+4.17pct 至11.40%。此外25Q2 公允价值变动净收益0.95 亿元(24Q2 为净亏损1.75 亿元)。25Q2销售回款25.73 亿元，同比-47.55%，25Q2 末合同负债58.78 亿元，环减11.46 亿元/同增19.40 亿元，合同负债表现逐步平稳。

主动变革应对经营压力，三年分红强化安全边际。短期来看，当前白酒产业仍处于调整阶段，洋河顺势推出第七代海之蓝、高线光瓶酒来稳住大众价位基本盘，主动变革应对经营压力。中长期来看，洋河规划2024-2026 每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70 亿元（含税），对应当前动态股息率达到6.5%以上，进一步强化安全边际。

盈利预测与投资评级：参考25Q2 报表节奏，我们更新2025-2027 年归母净利润预测为39.96、43.43、47.49 亿元（前值为54.6、56.6、59.0 亿元），对应当前PE 分别为26.3、24.2、22.2X。基于三点判断，一是报表快速出清、在白酒产业中属轻装上阵，二是推出第七代海之蓝/高线光瓶酒、主动进行经营变革，三动态股息率达到6.7%、当前位置攻守兼备，维持“买入”评级。