国电电力(600795)：分红比例超预期提升 火水盈利能力增强(更新)

　　国电电力发布2025 年中报，1H25 实现营业收入776.55 亿元，同比-9.52%；归母净利润36.87 亿元，同比-45.11%；扣非归母净利润34.10 亿元，同比+56.12%。

电价下降导致收入下滑，剔除一次性因素影响后业绩高增。上半年公司实现营业收入776.55 亿元，同比-9.52%；归母净利润36.87 亿元，同比-45.11%；考虑去年同期转让国电建投的影响后，上半年公司扣非归母净利润为34.10亿元，同比+56.12%。其中，2Q25 实现营业收入378.42 亿元，同比-6.04%；归母净利润18.76 亿元，同比-61.96%；扣非归母净利润18.03 亿元，同比+302.47%。公司拟派发中期股利0.10 元/股，分红金额合计17.84 亿元，占上半年归母净利润的48.38%。

火电电量下滑，度电利润进一步改善。1H25 公司火电实现上网电量1518.4亿千瓦时，同比-7.51%；其中2Q25 火电上网电量738.48 亿千瓦时，同比-5.5%。上半年公司煤电上网电价为428.75 元/兆瓦时，同比下降32.14 元/兆瓦时。受益上半年煤价同比下行，公司入炉标煤单价为831.48 元/吨，同比降低87.46 元/吨，降幅达到9.52%。火电盈利进一步修复，上半年实现归母净利润19.67 亿元，计算度电归母净利润为0.013 元/千瓦时，同比提高0.001元/千瓦时。

    　　水电量减价增，盈利能力增强。1H25 公司水电实现上网电量226.85 亿千瓦时，同比-6.44%，其中2Q25 水电上网电量154.94 亿千瓦时，同比-6.2%。

上半年水电上网电价为273.53 元/兆瓦时，同比+12.92 元/兆瓦时。去年同期受大兴川电站计提在建工程减值准备影响，公司水电归母净利润为-0.26 亿元，今年无减值影响，上半年水电实现归母净利润8.83 亿元，测算度电归母净利润为0.039 元/千瓦时，电价上涨带动板块盈利能力增强。

光伏上网电量同比高增，弥补电价下行对板块整体利润的影响。2Q24 公司风电实现上网电量53.59 亿千瓦时，同比+11.0%；光伏实现上网电量61.64 亿千瓦时，同比+122.2%，延续高增长趋势。上半年公司风电、光伏平均上网电价分别为450.1 和329.84 元/兆瓦时，同比下滑28.85 和91.91 元/兆瓦时；实现度电归母净利润0.048 和0.058 元/千瓦时，同比下滑0.029 和0.036 元/千瓦时。尽管平价项目增多导致单位盈利下滑，但公司通过快速扩大的新能源装机规模以量补价，新能源板块整体业绩为11.2 亿元，与去年同期的11.99亿元相当。

注重股东回报，分红比例大幅提升。公司发布未来三年现金分红规划，提出2025-2027 年每年现金分红（含中期分红）不低于当年上市公司归母净利润的60%，且每股股利不低于0.22 元（含税）。2022-2024 年公司现金分红比例分别为63%/38%/36%，且此前公司在章程中承诺的分红比例为“不低于当年可分配利润的30%”，本次分红承诺较之前有大幅提升，体现出管理层对于股东回报的重视，以及对公司长期发展的信心。

盈利预测与估值。煤炭供需宽松格局下煤价仍有下降空间，容量电价进一步稳定火电盈利预期；2025 年川渝特高压投产有望缓解水电消纳问题，大渡河　　在建水电站将于25 年开始投产，预计大幅提升水电装机，同时增发效应也有望增厚水电盈利。1H25 公司新增新能源装机645.16 万千瓦，已超额完成641.59 万千瓦的全年装机目标，下半年预计火电、水电分别还有564、136.5万千瓦的新增装机投产，公司业绩有望持续放量。维持公司2025-2027 年归母净利润预期，分别为68.70、80.38、96.68 亿元，分别同比增长-30%、17%、20%，当前股价对应PE 分别为12.4x、10.6x、8.8x，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：煤炭成本高于预期、项目建设进度不及预期、现金回收不及预期。